Aandelen: Hogere kosten voor kapitaal worden pijnlijk
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
Samenvatting: De strijd tegen de inflatie heeft de kapitaalkosten opgedreven tot een niveau dat open scheuren in de wereldeconomie heeft veroorzaakt. Tegelijkertijd draait de Amerikaanse begrotingscyclus, wat in combinatie met hoge rente de economie in een omgeving met stagflatie kan duwen. Dit zal slecht zijn voor cyclische aandelen, waarbij AI-gerelateerde aandelen het grootste risico lopen in een dergelijk scenario. Hogere kapitaalkosten hebben ook de kwetsbaarheid van de groene transformatie duidelijk gemaakt, en hier ligt mogelijk de grootste katalysator voor lagere rente buiten de verzwakkende economie, aangezien snelle ‘decarbonisation’ alleen zal plaatsvinden in een omgeving met lagere rentetarieven.
Beweeg naar defensieve sectoren als voorbereiding op stagflatie
Sinds juli 2022 heeft de Amerikaanse fiscale impuls (toenemend begrotingstekort) 5%-punten van het bbp of ruwweg 1 biljoen dollar aan extra uitgaven van de Amerikaanse overheid opgeleverd via verschillende uitgavenprogramma's van de regering-Biden, zoals de CHIPS Act en de Inflation Reduction Act. Deze groei-impuls compenseerde de negatieve impuls van de hogere rente en voorkwam in feite een potentiële recessie dit jaar. De aanzienlijke fiscale impuls werd gegeven terwijl de Amerikaanse economie volgens de schattingen een minuscule output gap en een krappe dynamiek op de arbeidsmarkt had, waardoor de structurele inflatiedruk toenam en de Fed zich genoodzaakt zag om meer te verkrappen dan anders het geval zou zijn geweest.
Omdat de Amerikaanse begrotingscyclus waarschijnlijk omslaat van positief naar negatief, zal de Amerikaanse economie beginnen te vertragen, terwijl zowel Europa als China vastzitten aan een zwakke economische groei. Dit maakt de wereld klaar voor een potentiële stagflatie-achtige omgeving, waarin de reële economische groei vertraagt, terwijl de inflatie aanzienlijk hoger blijft dan het historische gemiddelde. De laatste keer dat de wereld bang was voor stagflatie was in de zomermaanden van 2022, maar die angst zou nu snel terug kunnen komen en aandelen onder druk kunnen zetten.
Als de economie een stagflatie-achtige omgeving ingaat, dan is de belangrijkste vraag voor beleggers hoe aandelenmarkten worden beïnvloed. Op basis van de beperkte sectorgegevens sinds 1989 suggereren de gegevens dat de beste sectoren tijdens stagflatie de defensieve sectoren zijn, zoals gezondheidszorg, basisconsumptiegoederen, nutsbedrijven en energie. De sectoren die het vaak slechter doen als de economische groei vertraagt en de inflatie of werkloosheid toeneemt, zijn vastgoed, financiële instellingen en informatietechnologie. Dit laatste is vooral interessant gezien de winsten in technologieaandelen dit jaar en de overmatige exposure aan technologieaandelen bij veel beleggers.
Wat onze voorzichtige vooruitzichten verder versterkt, is het feit dat aandelen, ondanks duidelijke tekenen dat de wereldeconomie wordt beïnvloed door hogere rentetarieven, weer zijn gestegen naar waarderingsniveaus die ongeveer één standaarddeviatie boven het lange termijn gemiddelde sinds 1995 liggen. Dit verlaagt natuurlijk de risico-rendementverhouding van aandelen op de lange termijn.
De groene transformatie staat onder druk door hogere obligatierendementen en geopolitiek
Zoals we in onze inleiding op deze Quarterly Outlook al aangaven, is de reële rente te hoog om de groene transformatie, aanvaardbare woonlasten voor nieuwe huizenkopers en consumenten met een lage spaarquote die krediet gebruiken om te consumeren, te ondersteunen. De hogere rentetarieven en hogere grondstofprijzen hebben de aannames achter windenergie op zee drastisch veranderd, terwijl die anders werd gezien als een van de belangrijkste energiebronnen voor de groene transformatie. Veel offshore windprojecten die wereldwijd in de pijplijn zitten, zijn tot stand gekomen op basis van de aanname van permanent lage rentetarieven en goedkope industriële metalen.
Nu de wereld op zijn kop staat na de pandemie en de inval van Rusland in Oekraïne, zijn deze projecten niet langer levensvatbaar, waardoor Orsted, 's werelds grootste ontwikkelaar van offshore windenergie, gedwongen is om aanzienlijke afschrijvingen te doen. Siemens Energy heeft te kampen gehad met defecte ontwerpen van zijn windturbines en heeft daarvoor aanzienlijke kosten moeten maken, en Vestas, 's werelds grootste fabrikant van windturbines, heeft zijn activiteiten zien stagneren. Het is echter niet alleen wind, maar alles wat te maken heeft met de groene transformatie dat hard is getroffen door het veranderende landschap. De drie slechtst presterende beleggingsthema’s van het afgelopen jaar zijn hernieuwbare energie, groene transformatie en energieopslag.
Uit onderzoek naar de rol van kapitaalskosten bij het koolstofvrij maken van de elektriciteitssector blijkt dat zonne- en windenergie de energiebronnen zijn die verreweg het meest gevoelig zijn voor hogere kapitaalkosten, aangezien deze energiebronnen een groter aandeel van de initiële investeringen in de totale kosten hebben. De volgende twee meest gevoelige energiebronnen zijn kernenergie en steenkool met koolstofafvang (ook wel CCS; Carbon Capture & Storage). De elektriciteitsbron met de laagste gevoeligheid voor hogere kapitaalkosten is aardgas, en dus stimuleren de hogere kapitaalkosten het verbranden van fossiele brandstoffen als de laagste marginale energiekosten een doelstelling is. Binnen hernieuwbare energie zijn de hogere kapitaalkosten een rugwind voor kernenergie, die een complete ommekeer heeft doorgemaakt nu beleidsmakers zich langzaam realiseren dat kernenergie op korte termijn de sleutel zal zijn tot het koolstofvrij maken van de wereldeconomie. Naarmate de tijd verstrijkt, zal de druk toenemen om de rente te verlagen ten behoeve van de groene transformatie.
De groene transformatie is getroffen door hogere kapitaalkosten, maar om het nog erger te maken heeft de vloedgolf van goedkope Chinese elektrische voertuigen (EV’s) de fragmentatie versterkt. We schreven hierover in onze Quarterly Outlook voor het tweede kwartaal dit jaar. Halfgeleiders maken deel uit van de geopolitieke wrijving tussen de VS en China, en nu lijkt het erop dat EV's geopolitieke wrijving zullen veroorzaken tussen Europa en China. De wereld fragmenteert en dit proces zal de groene transformatie onmogelijk blijven maken tenzij de reële obligatierente daalt.
Wanneer verandert de AI-goudkoorts in goudmijnen?
In onze vorige Quarterly Outlook bekeken we hoe het AI-enthousiasme een rally in aandelen had veroorzaakt, vooral onder de AI-gerelateerde aandelen waarvan we zeiden dat ze zich nu in een zeepbel bevonden op basis van gevaarlijk hoge aandelenwaarderingen en een dalende interesse van zoekmachines in sleutelwoorden als 'AI' en 'ChatGPT'. Er is weer een kwartaal voorbij en de gegevens na het winstseizoen van het tweede kwartaal wijzen er nog niet op dat de AI-goudkoorts en de massale aankoop van Nvidia GPU's in goudmijnen veranderen. Microsoft en Adobe, twee bedrijven met een groot distributienetwerk en onderdeel van het contentproductie-ecosysteem, zijn er allebei niet in geslaagd om de AI-hype te ondersteunen. Tijdens hun conference call zei Microsoft dat de verkoop van AI geleidelijk zou verlopen en de vooruitzichten van Adobe weerspiegelden geen explosie van AI-groei.
Terwijl Nvidia nog steeds veel GPU's verkoopt omdat bedrijven zich haasten om te profiteren van de nieuwe modellen voor grote talen, daalt de totale omzetgroei van AI-gerelateerde bedrijven exclusief Nvidia met een gemiddelde omzetgroei tot 2% (jaar op jaar) in het tweede kwartaal tegenover 27% een jaar geleden. Ons AI-thema, bestaande uit 20 AI-gerelateerde aandelen, wordt ook gewaardeerd tegen een aandelenwaardering die 33% boven die van de de Nasdaq 100 Index ligt en bijna twee keer zo duur is als de MSCI World Index. Als de rente vanaf hier daalt door een vertraging van de economische groei, dan is het niet zeker dat deze lagere rente AI-gerelateerde aandelen zal helpen, omdat hun gevoeligheid voor de groeivooruitzichten veel groter is. AI-gerelateerde aandelen behoren derhalve tot de meest risicovolle beleggingen in het vierde kwartaal.