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Actions : La hausse du coût du capital devient douloureuse
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
Résumé: La lutte contre l'inflation a porté le coût du capital à des niveaux qui ont provoqué des fissures ouvertes dans l'économie mondiale. Dans le même temps, le cycle budgétaire américain est en train de s'inverser, ce qui, combiné à des taux d'intérêt élevés, pourrait faire entrer l'économie dans un environnement proche de la stagflation. Cette situation sera néfaste pour les valeurs cycliques, les valeurs liées à l'IA présentant les risques les plus élevés dans un tel scénario. L'augmentation du coût du capital a également mis en lumière la fragilité de la transformation verte, et c'est là que se trouve potentiellement le plus grand catalyseur de la baisse des taux d'intérêt en dehors de l'affaiblissement de l'économie, car la décarbonisation rapide ne se produira que dans un environnement de taux d'intérêt plus bas.
Se tourner vers des secteurs défensifs pour se préparer à la stagflation
Depuis juillet 2022, l'impulsion budgétaire américaine (augmentation du déficit budgétaire) a permis d'augmenter le PIB de 5 %, soit environ 1 billion de dollars de dépenses supplémentaires de la part du gouvernement américain par le biais de divers programmes de dépenses de l'administration Biden, tels que la loi CHIPS et la loi sur la réduction de l'inflation. Cette impulsion de croissance a compensé l'impulsion négative due à la hausse des taux d'intérêt et a permis d'éviter une récession potentielle cette année. L'impulsion budgétaire significative a été mise en œuvre alors que l'on estimait que l'économie américaine présentait un écart de production minuscule et que la dynamique tendue du marché du travail ajoutait aux pressions inflationnistes structurelles, forçant la Fed à resserrer sa politique plus qu'elle ne l'aurait fait autrement.
Comme le cycle budgétaire américain est susceptible de passer d'un cycle positif à un cycle négatif, l'économie américaine commencera à ralentir, tandis que l'Europe et la Chine resteront bloquées par une faible croissance économique. Cette situation place le monde dans une situation potentielle de stagflation légère, dans laquelle la croissance économique réelle ralentit, tandis que l'inflation reste nettement supérieure à la moyenne historique. La dernière fois que le monde a craint la stagflation, c'était durant les mois d'été 2022, mais ces craintes pourraient rapidement revenir hanter les actions.
Si l'économie entre dans un contexte de stagflation, l'évaluation clé pour les investisseurs est de savoir comment les marchés d'actions sont affectés. Si l'on se fie à l'histoire, cela devrait avoir un impact négatif sur les rendements des actions et, sur la base de l'ensemble limité de données sectorielles depuis 1989, les données suggèrent que les meilleurs secteurs en période de stagflation sont les secteurs défensifs tels que les soins de santé, les biens de consommation de base, les services publics et l'énergie. Si l'on examine les secteurs qui se portent souvent mal, voire plus mal, lorsque la croissance économique ralentit et que l'inflation ou le taux de chômage augmentent, on constate que l'immobilier, les services financiers et les technologies de l'information sont les secteurs les plus performants. Ce dernier secteur est particulièrement intéressant, compte tenu des gains enregistrés par les valeurs technologiques cette année et de l'exposition excessive de nombreux investisseurs à ces valeurs.
Le fait que les actions, malgré les signes évidents de l'impact de la hausse des taux d'intérêt sur l'économie mondiale, soient remontées à des niveaux de valorisation des actions supérieurs d'environ un écart-type à la moyenne à long terme depuis 1995, renforce notre prudence. Cela réduit naturellement le rapport risque/rendement à long terme des actions.
La transformation verte est freinée par la hausse des rendements obligataires et la géopolitique
Comme nous l'avons indiqué dans l'introduction de ces perspectives trimestrielles, les taux d'intérêt réels sont trop élevés pour soutenir la transformation verte, les coûts de la vie acceptables pour les nouveaux acheteurs de logement et les consommateurs ayant un faible taux d'épargne qui utilisent le crédit pour consommer. La hausse des taux d'intérêt et des prix des matières premières a radicalement modifié les hypothèses qui sous-tendent l'énergie éolienne en mer, considérée par ailleurs comme l'une des principales sources d'énergie permettant de réaliser la transformation verte. De nombreux projets éoliens offshore en cours de réalisation dans le monde ont été négociés sur la base de taux d'intérêt durablement bas et de métaux industriels bon marché.
Le monde ayant basculé après la pandémie et l'invasion de l'Ukraine par la Russie, ces projets ne sont plus viables, ce qui a contraint Orsted, le premier développeur mondial d'éoliennes en mer, à procéder à d'importantes dépréciations. Siemens Energy a dû faire face à des défauts de conception de ses turbines éoliennes, ce qui lui a valu de lourdes charges, et Vestas, le plus grand fabricant de turbines éoliennes au monde, a vu son activité stagner. Toutefois, ce n'est pas seulement l'éolien, mais tout ce qui est lié à la transformation verte qui a été durement touché par l'évolution du paysage. Les trois paniers thématiques les moins performants au cours de l'année écoulée sont les énergies renouvelables, la transformation verte et le stockage de l'énergie.
Les recherches sur le rôle des coûts d'investissement dans la décarbonisation du secteur de l'électricité montrent que l'énergie solaire et l'énergie éolienne sont, de loin, les sources d'énergie les plus sensibles à l'augmentation des coûts d'investissement, car ces sources d'énergie ont une part plus importante d'investissements initiaux en pourcentage des coûts totaux. Les deux autres sources d'énergie les plus sensibles sont le nucléaire et le charbon avec stockage du carbone. La source d'électricité la moins sensible à l'augmentation des coûts d'investissement est le gaz naturel, et le coût plus élevé du capital incite donc à brûler des combustibles fossiles dans l'ensemble si le coût marginal le plus bas de l'énergie est un objectif. Au sein des énergies renouvelables, l'augmentation des coûts du capital est un vent arrière pour l'énergie nucléaire, qui a connu un changement complet de vent, les décideurs politiques réalisant peu à peu que l'énergie nucléaire sera essentielle à la décarbonisation de l'économie mondiale à court terme. Au fil du temps, la pression pour abaisser les taux d'intérêt se fera de plus en plus forte au nom de la transformation verte.
La transformation verte a été touchée par la hausse du coût du capital, mais pour aggraver les choses, l'afflux de véhicules électriques chinois bon marché a entraîné les VE dans le jeu de la fragmentation que nous avions évoqué dans nos perspectives trimestrielles pour le deuxième trimestre. Les semi-conducteurs font partie des frictions géopolitiques entre les États-Unis et la Chine, et il semble maintenant que les VE seront des frictions géopolitiques entre l'Europe et la Chine. Le monde se fragmente et ce processus continuera à rendre possible la transformation verte, à moins que les rendements obligataires réels ne baissent.
Quand la ruée vers l'or de l'IA se transformera-t-elle en mines d'or ?
Dans notre dernier rapport trimestriel, nous avons examiné comment l'enthousiasme pour l'IA avait entraîné une hausse des actions, en particulier des actions liées à l'IA qui, selon nous, se trouvaient dans une bulle en raison des valorisations dangereusement élevées des actions et de la baisse de l'intérêt des moteurs de recherche pour des mots clés tels que "AI" et "ChatGPT". Un nouveau trimestre s'est écoulé et les données issues de la saison des résultats du deuxième trimestre ne suggèrent pas que la ruée vers l'or de l'IA et l'achat massif de GPU Nvidia se transforment en mines d'or pour l'instant. Microsoft et Adobe, deux entreprises à forte distribution et faisant partie de l'écosystème de production de contenu, n'ont pas réussi à étayer l'engouement pour l'IA. Lors de leur conférence téléphonique, Microsoft a déclaré que les ventes d'IA seraient progressives, et les perspectives d'Adobe ne reflétaient pas une éruption de la croissance de l'IA.
Alors que Nvidia vend encore beaucoup de GPU, les entreprises se précipitant pour capitaliser sur les nouveaux modèles de grands langages, la croissance globale du chiffre d'affaires des entreprises liées à l'IA, à l'exception de Nvidia, est en baisse avec une croissance moyenne du chiffre d'affaires au deuxième trimestre de 2 % en glissement annuel, contre 27 % il y a un an. Notre panier thématique sur l'IA, composé de 20 actions liées à l'IA, est également valorisé à un niveau de 33 % supérieur à celui de l'indice Nasdaq 100, soit près de deux fois plus cher que l'indice MSCI World. Si les rendements obligataires diminuent en raison d'un ralentissement de la croissance économique, il n'est pas certain que cette décote plus faible aidera les actions liées à l'intelligence artificielle, car leur sensibilité aux perspectives de croissance est beaucoup plus grande et les actions liées à l'intelligence artificielle présentent donc certains des risques les plus élevés au quatrième trimestre.