Du kan få adgang til begge vores platforme via en enkelt Saxo Bank-konto.
Aktier: Højere kapitalomkostninger bliver smertefulde
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
Oversigt: Kampen mod inflationen har hævet kapitalomkostningerne til niveauer, der har udløst problemer i den globale økonomi. Samtidig er den amerikanske finanspolitiske cyklus ved at vende, hvilket kombineret med høje renter kan skubbe økonomien ind i et stagflation lignende miljø. Det vil være skidt for cykliske aktier, hvor AI-relaterede aktier har den største risiko i et sådant scenarie. Højere kapitalomkostninger har også vist, hvor skrøbelig den grønne omstilling er, og her ligger potentielt den største katalysator for lavere renter uden for den svækkede økonomi, da hurtig dekarbonisering kun vil ske i et miljø med lavere renter.
Gå ind i defensive sektorer som forberedelse til stagflation
Siden juli 2022 har den amerikanske finanspolitiske impuls (stigende finansunderskud) givet 5%-point til BNP eller ca. 1 billion USD i ekstra udgifter fra den amerikanske regering gennem forskellige udgiftsprogrammer fra Biden-administrationen, såsom CHIPS Act og Inflation Reduction Act. Denne vækstimpuls opvejede den negative impuls fra højere renter og afværgede derfor en potentiel recession i år. Den betydelige finanspolitiske impuls blev implementeret, mens den amerikanske økonomi blev anslået til at køre med et minimalt outputgab og en stram arbejdsmarkedsdynamik, der øger det strukturelle inflationspres og tvinger Fed til at stramme pengepolitikken mere end der ellers var ventet.
Da den amerikanske finanspolitiske cyklus sandsynligvis vender fra positiv til negativ, vil den amerikanske økonomi begynde at bremse op, mens både Europa og Kina hænger fast i en svag økonomisk vækst. Dermed er der lagt op til et potentielt stagflation lignende miljø, hvor den reelle økonomiske vækst aftager, mens inflationen forbliver betydeligt højere end det historiske gennemsnit. Sidste gang verden frygtede stagflation var tilbage i sommermånederne 2022, men den frygt kan hurtigt komme tilbage og hjemsøge aktierne.
Vores forsigtige syn forstærkes yderligere af, at aktierne på trods af tydelige tegn på, at den globale økonomi påvirkes af højere renter, er steget tilbage til værdiansættelsesniveauer, der ligger omkring en standardafvigelse over det langsigtede gennemsnit siden 1995. Det sænker naturligvis det langsigtede forhold mellem risiko og afkast i aktier.
Den grønne omstilling presses af højere obligationsrenter og geopolitik
Som nævnt i indledningen til denne Quarterly Outlook er realrenterne for høje til at understøtte den grønne omstilling, acceptable leveomkostninger for nye boligkøbere og forbrugere med lav opsparing, der bruger kredit til at forbruge. De højere renter og højere råvarepriser har drastisk ændret forudsætningerne bag offshore vindkraft, som ellers blev set som en af de vigtigste energikilder til at levere på den grønne transformation. Mange havvindmølleprojekter i den globale pipeline blev forhandlet på plads ud fra antagelser om permanent lave renter og billige industrimetaller.
Da verden er vendt på hovedet efter pandemien og Ruslands invasion af Ukraine, er disse projekter ikke længere økonomisk bæredygtige, hvilket har tvunget Ørsted, verdens førende udvikler af havvindmøller, til at foretage betydelige nedskrivninger. Siemens Energy har kæmpet med fejlkonstruktioner på sine vindmøller og taget betydelige omkostninger, og Vestas, verdens største producent af vindmøller, har set sin forretning stagnere. Det er dog ikke kun vind, men alt, hvad der har med den grønne omstilling at gøre, der er blevet hårdt ramt af det ændrede landskab. De tre temakurve, der har klaret sig dårligst i løbet af det seneste år, er vedvarende energi, grøn omstilling og energilagring.
Forskning i kapitalomkostningernes rolle i dekarboniseringen af elsektoren viser, at sol og vind er langt de energikilder, der er mest følsomme over for højere kapitalomkostninger, da disse energikilder har en højere andel af initialinvesteringer i procent af de samlede omkostninger. De to næstmest følsomme energikilder er atomkraft og kul med CO2-lagring. Den el kilde, der er mindst følsom over for højere kapitalomkostninger, er naturgas, og de højere kapitalomkostninger tilskynder således til at brænde fossile brændstoffer er den bedste investering, hvis de laveste marginalomkostninger for energi er et mål.
Inden for vedvarende energi er højere kapitalomkostninger en medvind for atomkraft, som har oplevet et stemningsskift, da politikere langsomt er ved at indse, at atomkraft vil være nøglen til at dekarbonisere den globale økonomi på kort sigt. Som tiden går, vil der være et stigende pres for at sænke renten af hensyn til den grønne omstilling.
Den grønne omstilling er blevet ramt af højere kapitalomkostninger, men for at gøre tingene værre, har oversvømmelsen af billige kinesiske elbiler trukket elbiler ind i det fragmenteringsspil, vi skrev om i vores Q2 Quarterly Outlook. Halvledere er en del af de geopolitiske gnidninger mellem USA og Kina, og nu ser det ud til, at elbiler også kan give geopolitiske gnidninger mellem Europa og Kina. Verden fragmenteres, og denne proces vil fortsætte med at gøre den grønne omstilling svær, medmindre de reelle obligationsrenter falder.
Hvornår bliver AI-guldfeberen til guldminer?
I vores sidste Quarterly Outlook så vi på, hvordan AI-entusiasmen havde skabt en stigning i aktierne, især blandt de AI-relaterede aktier, som vi sagde befandt sig i en boble baseret på farligt høje aktievurderinger og faldende søgemaskineinteresse i nøgleord som ”AI” og ”ChatGPT”. Endnu et kvartal er gået, og data efter indtjeningssæsonen for 2. kvartal tyder ikke på, at AI-hypen og de massive køb af Nvidia GPU'er er ved at blive til guldminer endnu. Microsoft og Adobe, to virksomheder med stor distribution og en del af økosystemet for indholdsproduktion, formåede begge ikke at understøtte AI-hypen. På deres regnskabskald sagde Microsoft, at AI-salget ville ske gradvist, og Adobes udsigter afspejlede heller ikke et udbrud af AI-vækst.
Mens Nvidia stadig sælger masser af GPU'er, fordi virksomhederne skynder sig at kapitalisere på de nye store AI-modeller, falder den samlede omsætningsvækst for AI-relaterede virksomheder foruden Nvidia med en gennemsnitlig omsætningsvækst i 2. kvartal på 2% år-til-år fra 27% for et år siden. Vores AI-temakurv, der består af 20 AI-relaterede aktier, er også vurderet til en fremadrettet aktieværdi, der ligger 33% over Nasdaq 100-indekset, næsten dobbelt så dyrt som MSCI World-indekset. Hvis obligationsrenterne falder herfra på grund af en opbremsning i den økonomiske vækst, er det ikke sikkert, at den laver rente vil hjælpe AI-relaterede aktier, da deres følsomhed over for vækstudsigterne er meget større, og derfor har AI-relaterede aktier nogle af de højeste risici i 4. kvartal.