股票：資本成本上升正在變得痛苦
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
Summary: 對抗通貨膨脹的鬥爭已將資本成本提高到引發全球經濟開放裂縫的水平。 與此同時，美國財政週期正在轉變，再加上高利率，可能會將經濟推向輕滯脹的環境。 這對週期性股票不利，在這種情況下，與人工智慧相關的股票風險最高。 較高的資本成本也揭示了綠色轉型的脆弱性，在經濟疲軟之外，這可能是降低利率的最大催化劑，因為快速脫碳只有在低利率環境下才會發生。
進入防禦性行業，為滯脹做準備
自 2022 年 7 月以來，美國財政衝動（增加財政赤字）通過拜登政府的各種支出計劃（例如 CHIPS 法案和通脹降低法案）為美國政府帶來了 GDP 5% 或大約 1 萬億美元的額外支出。 這種增長衝動抵消了來自高利率的負面衝動，並基本上避免了今年的潛在衰退。 在實施重大財政衝動的同時，估計美國經濟的產出缺口很小，勞動力市場動態緊張，這增加了結構性通脹壓力，迫使美聯儲收緊政策。
隨著美國財政週期可能從正轉負，美國經濟將開始放緩，而歐洲和中國都陷入經濟增長疲軟的困境。 這為世界準備了一個潛在的輕滯脹環境，在這個環境中，實際經濟增長正在放緩，而通貨膨脹率仍遠高於歷史平均水準。 世界上一次擔心滯脹是在 2022 年夏季，但這些擔憂可能很快就會捲土重來並困擾股市。
令我們更加謹慎的前景是，儘管有明顯跡象表明全球經濟受到利率上升的影響，但自 1995 年以來，股市已回升至比長期平均水平高出約一個標準差的估值水準。這自然會降低股票的長期風險回報率。
綠色轉型受到債券收益率上升和地緣政治的擠壓
正如我們在本季度展望的介紹中所述，實際利率過高，無法支援綠色轉型，新購房者的生活成本可以接受，儲蓄率低的消費者使用信貸消費。 更高的利率和更高的大宗商品價格極大地改變了海上風電背後的假設，否則海上風電被視為實現綠色轉型的關鍵能源之一。 全球管道中的許多海上風電專案都是在永久低利率和廉價工業金屬的假設下談判的。
隨著疫情和俄羅斯入侵烏克蘭後世界發生了翻天覆地的變化，這些項目不再可行，迫使世界領先的海上風電開發商 Orsted 進行重大減記。 西門子能源公司一直在努力應對其風力渦輪機的錯誤設計，收取了大量費用，而全球最大的風力渦輪機製造商維斯塔斯（Vestas）的業務停滯不前。 然而，變化的景觀對風的打擊不僅僅是風，而是與綠色轉型相關的所有事物。 過去一年表現最差的三個主題籃子是可再生能源、綠色轉型和儲能。
對資本成本在電力部門脫碳中的作用的研究表明，到目前為止，太陽能和風能是受較高資本成本影響最敏感的能源，因為這些能源在初始投資中所佔的比例佔總成本的比例更高。 接下來的兩個最敏感的能源是核能和具有碳捕獲儲存能力的煤炭。 對較高資本成本敏感度最低的電力來源是天然氣，因此，如果以最低邊際能源成本為目標，較高的資本成本會激勵整體燃燒化石燃料。 在可再生能源領域，較高的資本成本是核電的順風，隨著政策制定者逐漸意識到核電將成為短期內全球經濟脫碳的關鍵，核電已經完全改變了風向。 隨著時間的推移，為了綠色轉型而降低利率的壓力將越來越大。
綠色轉型受到資本成本上升的打擊，但更糟糕的是，廉價中國電動汽車（EV）的泛濫將電動汽車拉入了我們在第二季度展望中寫到的碎片化遊戲。 半導體是美國和中國之間地緣政治摩擦的一部分，現在看來電動汽車將成為歐洲和中國之間的地緣政治摩擦。 世界正在四分五裂，除非實際債券收益率下降，否則這一過程將繼續使綠色轉型變得不可能。
AI 淘金熱什麼時候會變成金礦？
在上一份季度展望中，我們研究了人工智慧的熱情如何導致股市反彈，尤其是與人工智慧相關的股票，我們說這些股票現在處於泡沫之中，基於危險的高股票估值和搜尋引擎對“AI”和“ChatGPT”等關鍵詞的興趣下降。 又一個季度過去了，第二季度財報季之後的數據並沒有表明人工智慧淘金熱和大規模購買 Nvidia GPU 正在變成金礦。 Microsoft 和 Adobe 這兩家擁有大量發行量和內容製作生態系統一部分的公司都未能支撐人工智慧的炒作。 在電話會議上，Microsoft 表示 AI 銷售將是漸進的，Adobe 的前景並未反映 AI 增長的爆發。