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Les stocks indiquent-ils des eaux calmes ou non ?
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
Résumé: Si la dynamique du marché des actions et la courbe VIX étaient les deux seuls indicateurs dignes d'intérêt, nous serions confiants, mais en dehors de la dynamique impressionnante des méga-capitalisations, le marché des actions est en train de signaler une rupture. La concentration de l'indice S&P 500 a atteint les niveaux les plus élevés jamais enregistrés et la surperformance des méga-capitalisations est comparable aux précédents grands tournants du marché.
Points clés de cette note sur les actions :
L'indice VIX plonge à ses niveaux les plus bas depuis mars 2020 et la courbe à terme s'accentue, ce qui semble indiquer que le marché des options sur actions parie sur une dynamique soutenue.
Le S&P 500 n'a jamais été aussi concentré qu'aujourd'hui, les 10 plus grandes actions constituant 30,4 % de la valeur de l'indice. Cette situation accroît le risque et la fragilité des actions américaines.
La surperformance des méga-capitalisations par rapport à la longue traîne des actions du S&P 500 a atteint des niveaux observés lors des précédents tournants clés des actions américaines.
L'indice VIX atteint un nouveau plancher
L'indice VIX, qui mesure la volatilité annualisée attendue sur 30 jours de l'indice S&P 500, a clôturé à 13,96 hier, soit une baisse significative de 18 points en seulement quatre séances de bourse. Il s'agit du niveau le plus bas enregistré par l'indice VIX depuis que la pandémie a ébranlé les marchés financiers, ce qui indique un faible niveau de stress sur les actions américaines. Le calme apparent du marché des actions au cours des six derniers mois et les signes de plus en plus clairs d'un ralentissement de l'économie et d'une possible entrée en récession font l'objet d'un débat croissant. De nombreux signaux économiques conventionnels, et en particulier ceux du marché obligataire, indiquent clairement la direction à prendre, mais le marché des actions n'est pas du tout d'accord.
L'indice VIX lui-même ne permet pas de prédire les rendements futurs des actions, mais il a été démontré que la courbe des contrats à terme VIX améliore la prévisibilité des rendements. Si l'on considère l'écart entre le deuxième contrat à terme VIX le plus proche et l'indice VIX, l'écart actuel est de 3,4 points, ce qui correspond à la moyenne à long terme, la courbe des contrats à terme VIX est généralement en contango (pente ascendante). Ce niveau de contango est généralement associé à des rendements positifs des actions, de sorte que le marché des options sur actions envoie un signal indiquant que les actions pourraient poursuivre leur progression. Les estimations de bénéfices reflètent également le même optimisme, qui s'est considérablement accru tout au long de la saison des bénéfices du premier trimestre, les perspectives des entreprises étant beaucoup plus optimistes que ce que l'on craignait.
Le marché américain des actions n'a jamais été aussi concentré
Novembre 2021 a marqué un pic de concentration du marché américain des actions depuis 1991, bien que les données de MSCI suggèrent que le marché américain des actions a également connu un pic spectaculaire de concentration de l'indice en 1977. En 2022, le choc des taux d'intérêt a ramené les valeurs technologiques américaines sur terre, entraînant une réduction significative de la concentration du S&P 500. Nous étions convaincus que le marché avait franchi un cap en termes de concentration de l'indice. Nous n'aurions jamais imaginé que l'indice atteindrait de nouveaux sommets vendredi dernier, sous l'effet d'une hausse excessive des valeurs technologiques liées à l'IA. Mais les faits sont ce qu'ils sont. Le S&P 500 n'a jamais été aussi concentré : les 10 plus grandes valeurs représentaient vendredi dernier 30,4 % de l'indice. Ce n'est évidemment pas un bon signe, car cela rend le marché américain des actions plus fragile et plus sensible à de petits changements de sentiment dans quelques titres. Une forte concentration de l'indice tend également à être corrélée à des perturbations majeures sur les marchés financiers lors de la transition vers un nouveau régime.
Les actions à un tournant
Si les indices boursiers racontent une histoire différente de celle défendue par les économistes et le marché obligataire, il y a un hic. Les principaux indices boursiers sont tous pondérés en fonction de la capitalisation boursière. L'augmentation de la concentration des indices s'est accompagnée d'une baisse de la valeur des signaux du marché des actions, du moins si l'on s'en tient au S&P 500. Sous la surface des méga-capitalisations, l'océan des petites capitalisations raconte une autre histoire. Le courant est beaucoup plus froid, reflétant les réalités de l'économie.
La performance relative à long terme entre le S&P 500 et le S&P 500 Equal-Weight est négative, ce qui signifie qu'entre l'époque de la bulle Internet et 2014 environ, l'indice Equal-Weight a surperformé l'indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière. En d'autres termes, les actions à faible capitalisation ont surperformé. Vers 2014, le cycle de concentration de l'indice s'est accéléré et le S&P 500 a surperformé l'indice Equal-Weight. La tendance à long terme est moins importante que les variations sur 26 semaines de l'indice de rendement total relatif. Ici, nous pouvons voir que le S&P 500 a actuellement surperformé l'indice Equal Weighted de 8,6 %, ce qui est égal aux changements observés pendant les premiers jours de la pandémie, les points d'inflexion pendant la grande crise financière (en novembre 2008 et mars 2009), et pendant la crise LTCM et le sommet de la bulle Internet. Le comportement du marché que nous observons aujourd'hui s'est donc produit lors de certains des tournants les plus profonds qu'aient connus les marchés des actions au cours des trois dernières décennies. L'avenir est incertain, mais quelque chose d'important se passe sous la surface des marchés d'actions.