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Les actions : un long fleuve tranquille, vraiment ?

Actions
Peter Garnry

Responsable Stratégie Investissement

Résumé:  Si la dynamique du marché des actions et la courbe VIX étaient les deux seuls indicateurs dignes d'intérêt, on serait optimiste, mais en dehors de la dynamique spectaculaire des méga-capitalisations, le marché des actions signale des perturbations. La concentration de l'indice S&P 500 a atteint les niveaux les plus élevés jamais enregistrés et la surperformance des méga-capitalisations est comparable aux précédents grands tournants du marché.

Points clés de cette analyse d'action :

  • L'indice VIX chute à ses niveaux les plus bas depuis mars 2020 et la courbe à terme s'accentue, ce qui suggère que le marché des options sur actions mise sur une dynamique soutenue.

  • Le S&P 500 n'a jamais été aussi concentré qu'aujourd'hui, les 10 plus grandes actions représentant 30,4 % de l'indice. Cela accroît le risque et la fragilité des actions américaines.

  • La surperformance des méga-capitalisations par rapport à la longue traîne des actions du S&P 500 a atteint les niveaux observés lors des précédents tournants clés des actions américaines.

Le VIX plonge à de nouveaux niveaux

L'indice VIX, qui mesure la volatilité annualisée attendue sur 30 jours de l'indice S&P 500, a clôturé à 13,96 hier, soit une baisse significative de 18 sur quatre séances seulement. Il s'agit du niveau le plus bas enregistré par l'indice VIX depuis que la pandémie a bouleversé les marchés financiers, ce qui reflète le faible niveau de stress des actions américaines. Le calme apparent du marché des actions au cours des six derniers mois et les signes de plus en plus évidents d'un ralentissement de l'économie et d'une possible entrée en récession font l'objet d'un débat de plus en plus vif. De nombreux signaux classiques sur l'économie, et en particulier ceux provenant du marché obligataire, sont clairs sur la direction à prendre, mais le marché des actions n'est pas du tout d'accord.

L'indice VIX lui-même ne permet pas de prévoir le rendement futur des actions, mais la courbe des contrats à terme VIX a montré qu'il améliorait la prévisibilité du rendement. Si l'on considère l'écart entre le contrat à terme VIX le plus proche (2nd) et l'indice VIX, l'écart actuel est de 3,4 points, ce qui correspond à la moyenne à long terme, la courbe à terme du VIX étant généralement en contango (inclinaison à la hausse). Ce niveau de contango est généralement associé à des rendements positifs des actions, de sorte que le marché des options sur actions envoie le signal que les actions pourraient poursuivre sur leur lancée. Les estimations de bénéfices reflètent également ce même optimisme, qui s'est considérablement accru tout au long de la saison des bénéfices du premier trimestre, les perspectives des entreprises étant beaucoup plus optimistes que ce que l'on craignait.

Le marché américain des actions n'a jamais été aussi concentré

Novembre 2021 a marqué un pic de concentration du marché américain des actions depuis 1991, bien que les données de MSCI suggèrent que le marché américain des actions a également connu un pic spectaculaire de concentration de l'indice en 1977. Lorsque le choc des taux d'intérêt a eu lieu en 2022, ramenant les valeurs technologiques américaines sur terre et entraînant une réduction significative de la concentration de l'indice S&P 500, nous étions convaincus que le marché avait franchi un cap en termes de concentration de l'indice. Jamais nous n'aurions imaginé que l'indice atteindrait de nouveaux sommets vendredi dernier, sous l'effet d'une hausse excessive des valeurs technologiques liée à l'IA. Mais les faits sont là. L'indice S&P 500 n'a jamais été aussi concentré, les 10 plus grandes valeurs constituant un poids combiné de 30,4 % vendredi dernier. Ce n'est évidemment pas un bon signe, car cela rend le marché américain des actions plus fragile et plus sensible à de petits changements de sentiment dans quelques titres. Une forte concentration des indices tend également à être corrélée à des ruptures importantes sur les marchés financiers lors de la transition vers un nouveau régime.

Source : Bloomberg et Saxo

Les actions atteignent un tournant

Si les indices boursiers racontent une histoire différente de celle défendue par les économistes et le marché obligataire, il y a un hic. Les principaux indices boursiers sont tous pondérés en fonction de la capitalisation boursière. L'augmentation de la concentration de l'indice s'est accompagnée d'une baisse de la valeur du signal émis par le marché des actions, du moins si l'on ne s'intéresse qu'à l'indice S&P 500. Sous la surface des méga-capitalisations, l'océan des petites valeurs raconte une autre histoire. Le courant est beaucoup plus froid, ce qui reflète les réalités de l'économie.

La performance relative à long terme entre l'indice S&P 500 et l'indice S&P 500 Equal-Weight a été négative, ce qui signifie qu'entre l'époque de la bulle Internet et 2014 environ, l'indice Equal-Weight a surperformé l'indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière. En d'autres termes, les actions à plus petite capitalisation ont surperformé. Vers 2014, le cycle de concentration des indices s'est accéléré et le S&P 500 s'est mieux comporté que l'indice équipondéré. La tendance à long terme est moins importante que les variations de l'indice de rendement total relatif sur 26 semaines. On constate ici que le S&P 500 a actuellement surperformé l'indice équipondéré de 8,6 %, ce qui équivaut aux variations observées pendant les premiers jours de la pandémie, aux points d'inflexion de la grande crise financière (en novembre 2008 et mars 2009), ainsi que pendant la crise LTCM et l'apogée de la bulle Internet. Le comportement du marché que nous observons aujourd'hui s'est donc produit lors de certains des tournants les plus profonds qu'aient connus les marchés des actions au cours des trois dernières décennies. L'avenir est incertain, mais quelque chose d'important se passe sous la surface des marchés boursiers.

S&P 500 vs S&P 500 equal-weight | Source : Bloomberg et Saxo

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