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Aktien deuten auf ein ruhigeres Marktgeschehen hin, oder doch nicht?
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
Summary: Wären die Dynamik des Aktienmarktes und die VIX-Forward-Kurve die einzigen Indikatoren, die es wert wären, betrachtet zu werden, wäre man ein Optimist, aber abgesehen von der spektakulären Dynamik der Mega-Caps signalisiert der Aktienmarkt Störungen. Die Konzentration im S&P 500-Index ist auf den höchsten Stand seit Beginn der Aufzeichnungen gestiegen, und die Outperformance der Mega Caps entspricht derjenigen früherer grosser Marktumkehrpunkte.
Die wichtigsten Punkte in dieser Aktienanalyse:
- Der VIX-Index fällt auf den niedrigsten Stand seit März 2020 und die Terminkurve wird steiler, was darauf hindeutet, dass der Aktienoptionsmarkt auf eine anhaltende Dynamik setzt.
- Der S&P 500 war noch nie so konzentriert wie heute, da die 10 grössten Aktien 30,4% des Index ausmachen. Dies erhöht das Risiko und die Anfälligkeit von US-Aktien.
- Die Outperformance der Mega Caps im Vergleich zum Long Tail der Aktien im S&P 500 hat ein Niveau erreicht, das bei früheren wichtigen Wendepunkten der US-Aktienmärkte zu beobachten war.
VIX stürzt auf neue Tiefststände ab
Der VIX-Index, der die erwartete annualisierte 30-Tage-Volatilität des S&P 500 Index misst, schloss gestern bei 13,96 und ist damit in nur vier Börsensitzungen von 18 deutlich gesunken. Dies war der niedrigste Stand des VIX-Index seit der Pandemie, die die Finanzmärkte veränderte, was auf ein niedriges Belastungsniveau bei US-Aktien hindeutet. Die Debatte über die scheinbare Ruhe an den Aktienmärkten in den letzten sechs Monaten und die zunehmenden Anzeichen für eine Verlangsamung der Wirtschaft, die möglicherweise auf eine Rezession zusteuert, nimmt zu. Viele klassische Wirtschaftssignale und insbesondere die Signale vom Anleihemarkt geben eine klare Richtung vor, aber der Aktienmarkt ist da ganz anderer Meinung.
Der VIX-Index selbst hat keine Vorhersagekraft für künftige Aktienrenditen, aber die VIX-Futures-Terminkurve hat gezeigt, dass sie die Renditevorhersagekraft verbessert. Betrachtet man die Spanne zwischen dem zweitnächsten VIX-Futures-Kontrakt und dem VIX-Index, so liegt die aktuelle Spanne bei 3,4 Punkten, was genau dem längerfristigen Durchschnitt entspricht, d.h. die VIX-Terminkurve befindet sich in der Regel im Contango (aufwärts gerichtet). Ein solches Contango-Niveau geht in der Regel mit positiven Aktienrenditen einher, so dass der Aktienoptionsmarkt das Signal aussendet, dass Aktien ihre Dynamik ausweiten könnten. Die Gewinnschätzungen spiegeln ebenfalls den gleichen Optimismus wider, der während der Gewinnsaison für das erste Quartal beträchtlich gestiegen ist, da die Aussichten der Unternehmen viel optimistischer waren als befürchtet.
Der US-Aktienmarkt war noch nie so stark konsolidiert
Im November 2021 erreichte die Konzentration am US-Aktienmarkt den höchsten Stand seit 1991, obwohl die MSCI-Daten darauf hindeuten, dass der US-Aktienmarkt bereits 1977 einen dramatischen Höhepunkt der Indexkonzentration erlebte. Als der Zinsschock im Jahr 2022 seinen Lauf nahm und die US-Technologiewerte auf den Boden der Tatsachen zurückholte, was zu einem erheblichen Rückgang der Konzentration des S&P 500-Indexes führte, waren wir ziemlich sicher, dass der Markt in Bezug auf die Indexkonzentration eine Wende vollzogen hatte. Niemals hätten wir in unseren kühnsten Träumen gedacht, dass der Index am vergangenen Freitag aufgrund einer exzessiven KI-bedingten Rallye bei Technologiewerten wieder neue Höchststände erreichen würde. Aber die Fakten sind, wie sie sind. Der S&P 500 war noch nie so konzentriert wie am vergangenen Freitag, als die 10 grössten Aktien zusammen 30,4 % des Indexgewichts ausmachten. Das ist natürlich kein gutes Zeichen, denn dadurch wird der US-Aktienmarkt anfälliger und reagiert empfindlicher auf kleine Stimmungsänderungen bei einigen wenigen Aktien. Eine hohe Indexkonzentration korreliert in der Regel auch mit grossen Brüchen an den Finanzmärkten beim Übergang zu einem neuen System.
Aktien stehen vor einem Wendepunkt
Während die Aktienindizes eine andere Geschichte erzählen als die, die von Ökonomen und dem Anleihemarkt propagiert wird, gibt es einen Haken. Die führenden Aktienindizes sind alle nach Marktkapitalisierung gewichtet. Mit der steigenden Indexkonzentration ist auch der Symbolcharakter des Aktienmarktes gesunken, zumindest wenn man sich nur auf den S&P 500 konzentriert. Unter der Oberfläche der Aktien mit hoher Marktkapitalisierung zeigt sich ein anderer Trend, nämlich der von kleineren Aktien. Die Tendenz ist viel schwächer und spiegelt die Realitäten in der Wirtschaft wider.
Die langfristige relative Wertentwicklung zwischen dem S&P 500 und dem S&P 500 Equal-Weight war negativ, was bedeutet, dass der gleichgewichtete Index seit der Dot-Com-Blase bis etwa 2014 besser abschnitt als der nach Marktkapitalisierung gewichtete Index. Mit anderen Worten: Die Aktien mit geringerer Marktkapitalisierung schnitten besser ab. Um 2014 hat sich der Zyklus der Indexkonzentration beschleunigt, und der S&P 500 hat besser abgeschnitten als der gleichgewichtete Index. Der langfristige Trend ist weniger relevant als die Veränderungen im relativen Gesamtrendite-Index über 26 Wochen. Hier sehen wir, dass der S&P 500 den gleichgewichteten Index derzeit um 8,6 % übertrifft, was den Veränderungen entspricht, die in den ersten Tagen der Pandemie, an den Wendepunkten der Finanzkrise (im November 2008 und März 2009) sowie während der LTCM-Krise und auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase beobachtet wurden. Das Marktverhalten, das wir heute beobachten, ist also während einiger der tiefgreifendsten Wendepunkte der Aktienmärkte in den letzten drei Jahrzehnten eingetreten. Wie es weitergeht, ist ungewiss, aber unter der Oberfläche der Aktienmärkte tut sich etwas Grosses.