Devises : Le dollar roi et ses répercussions profondes

À partir de là, les marchés des changes commenceront à se concentrer davantage sur les banques centrales qui passeraient en premier à un cycle d’assouplissement, et sur la manière dont l’agressivité relative en matière de réduction des taux se manifestera. Les écarts de rendement pourraient commencer à être un facteur secondaire pour les devises à l'approche du quatrième trimestre et de 2024. L'IPC de base américain d'août, toujours ferme, continue de mettre l'accent sur le message de hausse à long terme de la Fed pour l'instant, mais un affaiblissement La dynamique économique aux États-Unis au quatrième trimestre pourrait modifier ce discours. Des taux d’intérêt plus élevés et des conditions financières plus strictes pourraient se répercuter davantage sur l’économie, pesant ainsi sur les entreprises. On voit également des risques pour le consommateur au quatrième trimestre, avec l'érosion de l'épargne pandémique et le début des remboursements des prêts étudiants pesant sur les budgets des ménages. Cet affaiblissement de l’économie américaine pourrait pour l’instant avancer les attentes de baisse des taux à partir de la mi-2024, ce qui pèserait sur le dollar.

Cependant, la force relative de l'économie américaine par rapport à l'Europe ou à la Chine pourrait continuer à soutenir le dollar. Les risques de stagflation sont les plus élevés dans la zone euro et au Royaume-Uni, ce qui suggère que les pertes du dollar par rapport à l'euro et au livre sterling pourraient rester difficiles à obtenir. Avec la forte pondération de l’euro dans l’indice Bloomberg Dollar Spot, cela signifie qu’une tendance globale à la baisse du dollar pourrait être évitée jusqu’à ce que les craintes de stagflation deviennent plus importantes aux États-Unis.

Pendant ce temps, la reprise économique de la Chine reste peu inspirante et la politique monétaire accommodante continue de présenter un désavantage en termes de rendement par rapport au yuan par rapport au dollar. Même s'il existe des premiers signes indiquant que les données économiques chinoises commencent à s'améliorer, avec des données de crédit en hausse en août et un IPC en août suggérant une sortie de la déflation, des facteurs saisonniers pourraient jouer ici. Une reprise plus ferme de l’économie sera nécessaire pour que les gains du yuan soient durables. D’ici là, la faiblesse du yuan aide également la Chine à maintenir sa compétitivité à l’exportation, face à la faiblesse du yen japonais.

La Banque du Japon a été quelque peu active au troisième trimestre pour défendre le yen et a également laissé entendre qu'elle avancerait le calendrier de sortie de l'environnement de taux d'intérêt négatifs. Cependant, à moins que nous ne constations des signes plus clairs d’un ajustement politique, les fondamentaux restent mal alignés sur le discours. Cela signifie que tout biais d’appréciation du yen japonais resterait de courte durée.

Ces variations importantes sur les marchés des changes continuent de laisser entrevoir un potentiel de hausse pour le dollar. Mais les gains à partir de là seront plus difficiles à réaliser. Il y aura une certaine pression à la baisse de la part de l'AUD et du NZD si les prix des matières premières et le sentiment de risque continuent de rester soutenus. Les devises à bêta élevé, comme la couronne suédoise, pourraient également connaître un certain élan. Les autorités chinoises font également preuve d’un plus grand engagement en faveur de la stabilité du yuan. Pendant ce temps, les tensions persistantes sur les marchés pétroliers pourraient pousser le Brent vers la barre des 100 $ à court terme, ce qui pourrait faire grimper le CAD.

Dans le même temps, le cycle de réduction des taux des pays émergents a commencé, et ce de manière agressive. Le Brésil, le Chili et la Pologne ont commencé à réduire leurs taux au troisième trimestre, et le rythme des baisses de taux a été une surprise agressive. Même si des mouvements de taux aussi brusques pourraient déstabiliser les devises des pays émergents, on pourrait s’attendre à ce que les baisses de taux restent plus modestes si la Fed continue de prôner une hausse plus longue. Cela pourrait signifier que le portage des devises émergentes resterait intéressant, en particulier pour les devises d'Amérique latine, et pourrait entraîner une hausse du BRL et du MXN. Le Mexique pourrait également bénéficier de la croissance américaine, mais une certaine pression à court terme sur la monnaie pourrait provenir des projets de Banxico de dénouer son portefeuille de devises à terme, ce qui impliquerait des achats de dollars. Les monnaies asiatiques pourraient continuer à être sous pression jusqu'à ce que l'appréciation du CNY s'échappe, mais la force de l'INR pourrait revenir après qu'il ait atteint un niveau record en septembre, grâce à une forte croissance intérieure et à l'augmentation des flux de capitaux, à condition que les pics d'inflation restent temporaires.

Quand le dollar règne, tout le reste échoue

Un dollar fort rend un marché encore plus difficile. Le troisième trimestre a donné lieu à quelques avertissements de la part des décideurs politiques là où les économies et les monnaies sont les plus touchées en raison de la force du dollar. La Chine et le Japon semblent s'inquiéter de la dépréciation de leur monnaie, car ils ne se trouvent pas à un stade de leur cycle économique où leur politique monétaire et leurs orientations en matière de rendement peuvent suivre celles des États-Unis. Pour d’autres pays comme la zone euro ou le Royaume-Uni, la hausse du dollar américain menace leur capacité à lutter contre l’inflation et les oblige à augmenter encore les taux, ce qui met leurs économies au bord d’une récession ou d’une stagflation. Mais une intervention coordonnée des banques centrales comme l’Accord du Plaza de 1985 est-elle possible ? Nous ne le pensons pas, car à cette époque, les États-Unis souhaitaient un dollar plus faible et ont participé à une réponse coordonnée, car un dollar fort affaiblissait la compétitivité de leurs exportations. Cependant, le scénario s’est désormais inversé, un dollar fort aidant la Fed à lutter contre l’inflation, et un effort coordonné visant à affaiblir le dollar pourrait donc être peu probable.

Dans le même temps, les attentes en matière de dédollarisation ont également été repoussées de plusieurs années, notamment avec l’expansion des BRICS à partir de l’année prochaine, ce qui nous amène à nous poser la question de savoir si cela entraînera davantage de coordination ou de chaos. Toute alternative au dollar américain ne pourrait rester utile, au mieux, que pour le commerce au sein des BRICS élargis, mais il reste difficile d’imaginer de réelles menaces pour le commerce mondial du dollar et son statut de monnaie de réserve dans un avenir prévisible.

En tant qu'investisseur, il faut rester prudent quant à l'impact d'un dollar fort sur ses portefeuilles. Voici quelques considérations :

1. Un dollar américain fort pèse sur les bénéfices des entreprises américaines très présentes sur les marchés internationaux. Le S&P 500 génère environ 30 % de ses revenus en dehors des États-Unis. Cela explique en partie pourquoi le dollar est inversement corrélé aux actions américaines ou aux actifs à risque en général.
2. D’un point de vue macro également, un dollar américain fort pourrait signifier une réduction des exportations, et donc un ralentissement de la croissance économique aux États-Unis.
3. De nombreux marchés émergents pourraient également être déstabilisés, à mesure que le fardeau de leur dette libellée en USD augmente, ce qui accroît le risque de défaut pour les économies frontières les plus vulnérables comme le Sri Lanka.
4. La plupart des matières premières, comme le pétrole brut, sont libellées en USD. Ainsi, un dollar fort peut entraîner une baisse des prix des matières premières.

Se couvrir ou ne pas se couvrir

Les acteurs du marché fortement exposés aux actifs en dollars américains, mais ayant une vision baissière des actions et cherchant à couvrir leurs portefeuilles pourraient considérer une position longue sur le dollar américain comme valeur refuge. Cependant, il convient de noter que cela peut être plus adapté aux traders ayant une vision à court terme, dans la mesure où les rendements des produits couverts et non couverts ont tendance à être les mêmes sur un horizon plus long. Il convient également de noter que les écarts importants de taux d’intérêt entre le dollar et les autres devises rendent aujourd’hui la couverture coûteuse pour les investisseurs asiatiques et européens. La décision d’investir à l’international dans un portefeuille bien diversifié pourrait être plus pertinente pour les portefeuilles que la décision de se couvrir.

Les investisseurs basés aux États-Unis pourraient être confrontés à une faible performance de leurs investissements non américains. Cela pourrait signifier qu’ils se concentreront davantage sur les sociétés américaines exposées au marché intérieur, principalement les petites et moyennes entreprises ou dans des secteurs comme l’immobilier ou les services publics, plutôt que sur les grandes capitalisations et les noms de technologie ou de consommation qui ont une plus grande exposition internationale.

Pour les investisseurs non basés aux États-Unis, accroître leur exposition aux États-Unis devient coûteux et les opportunités locales peuvent être plus attrayantes et abordables, ce qui pourrait affaiblir les nouveaux flux vers les actifs américains.