FX: Король-доллар и его далеко идущие последствия

С этого момента внимание валютных рынков будет в большей степени сосредоточено на том, какие центральные банки первыми перейдут к циклу смягчения, а также на том, насколько агрессивным будет относительное снижение ставок. Дифференциал доходности может стать второстепенным фактором для валют по мере приближения четвертого квартала и 2024 года. По-прежнему твердый августовский базовый индекс потребительских цен в США пока сохраняет акцент на концепции "ФРС будет повышать ставки еще дольше", однако ослабление экономической динамики в США в IV квартале может изменить эту риторику. Повышение процентных ставок и ужесточение финансовых условий могут еще больше отразиться на экономике, оказывая давление на предприятия. Мы также видим риски для потребителей в четвертом квартале, поскольку размывание пандемических сбережений и начало выплат по студенческим кредитам окажут давление на бюджеты домохозяйств. Такое ослабление экономики США может перенести ожидания снижения ставки с середины 2024 года на более поздний срок, что окажет давление на доллар США.

Однако относительная сила экономики США по сравнению с Европой или Китаем может продолжать оказывать поддержку доллару. Риски стагфляции наиболее высоки в еврозоне и Великобритании, поэтому потери доллара против евро и фунта могут оставаться труднодостижимыми. Учитывая большой вес евро в индексе Bloomberg Dollar Spot Index, это означает, что общая тенденция к снижению курса доллара может не проявиться до тех пор, пока в США не станут более заметны опасения стагфляции.

Между тем, восстановление экономики Китая по-прежнему не внушает оптимизма, а мягкая денежно-кредитная политика продолжает создавать невыгодные условия для роста доходности юаня по отношению к доллару США. Хотя есть некоторые первые признаки того, что экономические данные из Китая начинают улучшаться: августовские данные по кредитам растут, а августовский индекс потребительских цен указывает на выход из дефляции, здесь могут играть роль сезонные факторы. Для того чтобы рост курса юаня был устойчивым, необходимо более активное восстановление экономики. До тех пор ослабление юаня также помогает Китаю поддерживать конкурентоспособность своего экспорта, учитывая ослабление японской иены.

В третьем квартале Банк Японии проявил некоторую активность в защите иены, а также намекнул на перенос сроков выхода из режима отрицательных процентных ставок. Однако до тех пор, пока мы не увидим более четких признаков изменения политики, фундаментальные показатели по-прежнему не соответствуют риторике. Это означает, что любое укрепление японской иены будет носить кратковременный характер.

Эти тяжеловесы, отстающие на валютных рынках, продолжают указывать на то, что доллар будет расти. Но дальше получить прибыль будет сложнее. При сохранении поддержки со стороны цен на сырьевые товары и настроений, связанных с риском, на AUD и NZD будет оказываться некоторое понижательное давление. Валюты с высоким бета-курсом, такие как шведская крона, также могут получить некоторый импульс. Китайские власти также демонстрируют большую приверженность стабильности юаня. Между тем, сохраняющаяся напряженность на нефтяных рынках может в краткосрочной перспективе подтолкнуть Brent к отметке $100-mark, что приведет к росту курса канадского доллара.

Тем временем начался цикл снижения ставок на рынках EM, причем агрессивный. Бразилия, Чили и Польша начали снижать ставки в третьем квартале, причем темпы снижения ставок стали агрессивным сюрпризом. Хотя такие резкие изменения ставок могут дестабилизировать валюты развивающихся стран, можно ожидать, что в дальнейшем снижение ставок будет более скромным, если ФРС продолжит проповедовать курс "выше - дольше". Это может означать, что "перенос" валюты EM будет оставаться интересным, особенно для латиноамериканских валют, и может обеспечить рост BRL и MXN. Мексика также может выиграть от роста экономики США, но некоторое давление на валюту в ближайшей перспективе могут оказать планы Banxico по разворачиванию портфеля валютных форвардов, что означает покупку доллара. Азиатские валюты могут продолжать находиться под давлением до тех пор, пока укрепление китайского юаня не уйдет, но сила может вернуться к индексу INR после того, как он достиг рекордно низкого уровня в сентябре, на фоне сильного внутреннего роста и увеличения потоков капитала, при условии, что скачки инфляции останутся временными.

Когда царит доллар, все остальное не работает

Сильный доллар делает сложный рынок еще более сложным. Третий квартал принес ряд предупреждений от политиков о том, что экономика и валюта в наибольшей степени страдают из-за укрепления доллара. И Китай, и Япония, похоже, начинают беспокоиться о снижении курса своих валют, поскольку они не находятся на той стадии экономического цикла, когда их денежно-кредитная политика и направления доходности могут следовать за американской. Для других стран, таких как Еврозона или Великобритания, рост курса доллара США ставит под угрозу их способность бороться с инфляцией и вынуждает их повышать ставки, что ставит их экономику на грань рецессии или стагфляции. Но возможна ли скоординированная интервенция центральных банков, подобная Plaza Accord 1985 года? Мы думаем, что нет, поскольку в то время США хотели ослабления доллара и присоединились к скоординированной реакции, так как сильный доллар ослаблял их экспортную конкурентоспособность. Однако сейчас сценарий изменился: сильный доллар помогает ФРС бороться с инфляцией, и поэтому скоординированные усилия по ослаблению доллара могут оказаться маловероятными.

Ожидания дедолларизации, тем временем, также отодвинулись на несколько лет вперед, особенно с учетом расширения БРИКС со следующего года, что заставляет нас задаться вопросом, приведет ли это к большей координации или хаосу. Любые альтернативы доллару США могут быть полезны в лучшем случае только для торговли в рамках расширенного БРИКС, но в обозримом будущем реальных угроз для статуса доллара США как мировой торговой и резервной валюты пока не видно.

Как инвестор, он должен сохранять осторожность в отношении влияния сильного доллара на свои портфели. Вот несколько соображений:

1. Сильный доллар США негативно сказывается на доходах американских компаний, имеющих значительное присутствие на международных рынках. Около 30% доходов S&P 500 генерируется за пределами США. Это отчасти объясняет, почему доллар находится в обратной корреляции с американскими акциями и рисковыми активами в целом.
2. С точки зрения макроэкономики, сильный доллар может означать сокращение экспорта и, следовательно, замедление экономического роста в США.
3. Многие развивающиеся рынки также могут быть дестабилизированы, так как бремя их долгов, деноминированных в долларах США, увеличивается, что повышает риск дефолта для наиболее уязвимых пограничных экономик, таких как Шри-Ланка.
4. Большинство сырьевых товаров, таких как нефть, номинированы в долларах США. Таким образом, сильный доллар может вызвать снижение цен на сырьевые товары.

Хеджировать или не хеджировать

Участники рынка с высокой долей долларовых активов, но с медвежьими взглядами на акции и желающие захеджировать свои портфели, могут рассмотреть возможность длинных позиций по доллару США в качестве "безопасного убежища". Однако стоит отметить, что это может больше подходить для трейдеров, ориентированных на краткосрочную перспективу, поскольку доходность хеджированных и нехеджированных продуктов, как правило, одинакова на более длительном горизонте. Кроме того, следует отметить, что значительные различия в процентных ставках между долларом и другими валютами делают хеджирование сегодня дорогостоящим для азиатских и европейских инвесторов. Решение о международных инвестициях в хорошо диверсифицированный портфель может быть более актуальным для портфелей, чем решение о хеджировании.

Американские инвесторы могут столкнуться со слабыми показателями своих неамериканских инвестиций. Это может означать, что они переключат свое внимание на американские компании, ориентированные на внутренний рынок, в первую очередь на малые и средние корпорации, а также на такие сектора, как недвижимость или коммунальные услуги, по сравнению с крупными компаниями, технологическими или потребительскими брендами, которые в большей степени ориентированы на международный рынок.

Для неамериканских инвесторов наращивание американской экспозиции становится дорогостоящим, а местные возможности могут оказаться более привлекательными и доступными, что может ослабить приток средств в американские активы.