FX: Král dolar a jeho dalekosáhlé důsledky

Od této chvíle se devizové trhy začnou více soustředit na to, které centrální banky přejdou na cyklus uvolňování jako první a jak se projeví relativní agresivita snižování sazeb. Výnosové diferenciály by mohly začít být pro měny sekundárním faktorem v průběhu čtvrtého čtvrtletí a v roce 2024. Stále silný srpnový jádrový index spotřebitelských cen v USA zatím nadále klade důraz na poselství Fedu o dlouhodobě vyšším růstu, ale oslabení ekonomické dynamiky v USA ve čtvrtém čtvrtletí by mohlo tuto rétoriku změnit. Vyšší úrokové sazby a přísnější finanční podmínky by se mohly dále promítnout do ekonomiky a zatížit podniky. Rizika pro spotřebitele vidíme i ve čtvrtém čtvrtletí, kdy rozpočty domácností zatíží eroze pandemických úspor a začátek splácení studentských půjček. Toto oslabení americké ekonomiky by mohlo prozatím posunout očekávání snížení sazeb z poloviny roku 2024 a zatížit tak americký dolar.

Relativní síla americké ekonomiky ve srovnání s Evropou nebo Čínou by však mohla nadále poskytovat podpůrnou nabídku pro dolar. Rizika stagflace jsou nejvyšší v eurozóně a ve Spojeném království, což naznačuje, že ztráty dolaru vůči euru a britské libře mohou zůstat obtížně dosažitelné. Vzhledem k vysoké váze eura v indexu Bloomberg Dollar Spot Index to znamená, že celkový klesající trend dolaru by se mohl vyhnout, dokud se v USA výrazněji neprojeví obavy ze stagflace.

Hospodářské oživení v Číně zatím zůstává málo inspirativní a uvolněná měnová politika nadále představuje nevýhodu pro výnosy jüanu vůči USD. Ačkoli se objevily první náznaky, že se ekonomické údaje z Číny začínají zlepšovat, když srpnové údaje o úvěrech vykazují růst a srpnový index spotřebitelských cen naznačuje, že dochází k vymanění se z deflace, mohou zde hrát roli sezónní faktory. K tomu, aby byly zisky jüanu udržitelné, bude zapotřebí výraznějšího oživení ekonomiky. Do té doby pomáhá Číně udržet si konkurenceschopnost vývozu také slabší jüan, a to vzhledem k oslabení japonského jenu.

Japonská centrální banka byla ve třetím čtvrtletí poněkud aktivní v obraně jenu a naznačila také, že by mohla urychlit časový plán opuštění prostředí záporných úrokových sazeb. Pokud však neuvidíme jasnější náznaky změny politiky, zůstávají fundamenty v nesouladu s rétorikou. To znamená, že jakýkoli sklon k posilování japonského jenu by zůstal krátkodobý.

Tyto silně podhodnocené měnové trhy nadále ukazují na další růst dolaru. Odtud se však zisky budou získávat obtížněji. AUD a NZD budou pod určitým tlakem směrem dolů, pokud ceny komodit a rizikový sentiment zůstanou i nadále podporovány. Měny s vysokou betaverzí, jako je švédská koruna, by také mohly zaznamenat určitou dynamiku. Čínské úřady také projevují větší odhodlání ke stabilitě jüanu. Pokračující napětí na trzích s ropou by mezitím mohlo v krátkodobém horizontu tlačit cenu ropy Brent směrem k $100, což by mohlo vést k růstu CAD.

Mezitím začal cyklus snižování sazeb v EM, a to agresivně. Brazílie, Chile a Polsko začaly snižovat sazby ve třetím čtvrtletí a tempo snižování sazeb bylo agresivním překvapením. Ačkoli by takové prudké změny sazeb mohly destabilizovat měny EM, lze očekávat, že pokud bude Fed i nadále kázat "higher-for-longer", bude snižování sazeb i nadále mírnější. To by mohlo znamenat, že EM carry bude i nadále zajímavý, zejména pro latinskoamerické měny, a mohl by přinést růst BRL a MXN. Mexiko by také mohlo těžit z růstu v USA, ale určitý krátkodobý tlak na měnu by mohl být způsoben plány Banxico na zrušení jejího FX forwardového portfolia, což by znamenalo nákupy v dolarech. Asijské měny by mohly být i nadále pod tlakem, dokud se posilování CNY nevyhne, ale síla by se mohla vrátit INR poté, co v září dosáhl rekordně slabé úrovně, a to v důsledku silného domácího růstu a rostoucích kapitálových toků, pokud inflační skoky zůstanou dočasné.

Když vládne dolar, všechno ostatní selže

Silný dolar dělá těžký trh ještě těžším. Třetí čtvrtletí přineslo několik varování ze strany tvůrců politik, kde jsou ekonomiky a měny nejvíce zasaženy silným dolarem. Zdá se, že Čína i Japonsko začínají být znepokojeny znehodnocením svých měn, protože se nenacházejí v takové fázi hospodářského cyklu, kdy by jejich měnová politika a směry výnosů mohly následovat politiku USA. Pro ostatní země, jako je eurozóna nebo Velká Británie, je růst amerického dolaru hrozbou pro jejich schopnost bojovat s inflací a nutí je k dalšímu zvyšování sazeb, což jejich ekonomiky staví na pokraj recese nebo stagflace. Je však možná koordinovaná intervence centrálních bank jako v případě dohody z Plaza v roce 1985? Myslíme si, že ne, protože v té době si USA přály slabší dolar a připojily se ke koordinované reakci, protože silný dolar oslaboval jejich exportní konkurenceschopnost. Nyní se však scénář obrátil, když silný dolar pomáhá Fedu v boji proti inflaci, a proto je koordinovaná snaha o oslabení dolaru nepravděpodobná.

Očekávání de-dolarizace se mezitím také posunula o několik let, zejména s rozšířením BRICS od příštího roku, což nás přimělo položit si otázku, zda přinese více koordinace, nebo chaosu. Jakékoli alternativy k americkému dolaru by mohly zůstat užitečné nanejvýš pro obchod v rámci rozšířených zemí BRICS, ale v dohledné budoucnosti lze jen těžko spatřovat skutečné ohrožení globálního obchodu a statusu rezervní měny amerického dolaru.

Investoři musí zůstat obezřetní, pokud jde o dopad silného dolaru na jejich portfolia. Zde je několik informací:

1. Silný americký dolar zatěžuje zisky amerických společností, které jsou ve velké míře přítomny na mezinárodních trzích. S&P 500 generuje přibližně 30 % příjmů mimo USA. To částečně vysvětluje, proč je dolar inverzně korelován s americkými akciemi nebo rizikovými aktivy obecně.
2. Silný americký dolar by mohl z makroekonomického hlediska znamenat snížení vývozu, a tím i pomalejší hospodářský růst v USA.
3. Mnoho rozvíjejících se trhů by mohlo být destabilizováno, protože se zvyšuje zátěž jejich dluhu denominovaného v USD, což zvyšuje riziko platební neschopnosti zranitelnějších hraničních ekonomik, jako je Srí Lanka.
4. Většina komodit, například ropa, je denominována v USD. Silný dolar tak může způsobit pokles cen komodit.

Zajistit se, či nezajistit

Účastníci trhu s vysokou expozicí vůči dolarovým aktivům, kteří však mají medvědí pohled na akcie a chtějí svá portfolia zajistit, by mohli zvážit dlouhou pozici v americkém dolaru jako bezpečný přístav. Je však třeba poznamenat, že to může být vhodnější pro obchodníky s krátkodobým výhledem, protože výnosy ze zajištěných a nezajištěných produktů bývají v delším horizontu stejné. Za zmínku stojí také skutečnost, že kvůli velkým rozdílům v úrokových sazbách mezi dolarem a ostatními měnami je dnes zajištění pro asijské a evropské investory nákladné. Rozhodnutí investovat mezinárodně v rámci dobře diverzifikovaného portfolia by mohlo být pro portfolia významnější než rozhodnutí o zajištění.

Investoři se sídlem v USA se mohou potýkat se slabou výkonností svých investic mimo USA. To by mohlo znamenat, že přesunou svou pozornost na americké společnosti s domácí expozicí, především na malé a střední podniky nebo na sektory, jako jsou nemovitosti nebo veřejné služby, ve srovnání s velkými společnostmi a technologickými nebo spotřebitelskými jmény, které mají větší mezinárodní expozici.

Pro investory mimo USA je zvyšování expozice v USA stále dražší a místní příležitosti mohou být atraktivnější a dostupnější, což by mohlo oslabit nové toky do amerických aktiv.