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株式見通し：楽観か悲観か？- Are you optimistic or pessimistic on equities?
株式 5 minutes to read
ピーター・ガンリュー
最高投資ストラテジスト（Saxo Group）
サマリー: 2024年における世界株式市場の見通しは不透明であり、楽観主義者と悲観主義者の双方が強い主張を掲げています。楽観主義者たちは、米国経済は堅調に推移し、インフレは緩やかに低下し、消費者も健在であると考えています。また、彼らは生成AIが経済成長を大幅に押し上げる可能性があると信じており、株式市場では景気循環セクターをオーバーウェイトしています。一方、悲観主義者たちは、米国政府の財政刺激策が持続不可能である、欧州はすでにリセッションに陥っている、中国は減速している、消費者の貯蓄は底をついていると懸念しています。彼らは地政学的リスク、債務の借り換え、企業収益への期待、インフレの急上昇についても懸念しています。そのため、エネルギー、公益事業、生活必需品、ヘルスケアなどのディフェンシブセクターのオーバーウェイトと、ハイテク株セクターを保有することでボラティリティへのロングポジションを推奨しています。
※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。
異常な状況による視界不良
パンデミックが勃発した2020年以降、金融市場と世界経済は全てが異常です。非常識な政策措置、前例のないサプライチェーンの混乱、第二次世界大戦以来欧州大陸で勃発した初めての本格的な従来型戦争などが起こりました。1970年代のホラー映画のように粘着するインフレが再出現する中、中央銀行は金融情勢に急ブレーキをかけ、2022年には1971年以来最も積極的な利上げサイクルを開始しました。
FRB（連邦準備制度理事会）の動きは爆発を待つ時限爆弾でしたが、バイデン政権の2022年における積極的な財政政策は、FRBの政策利上げによる苦痛を相殺し、長期間の低金利政策は家計と企業を非常に低い金利でロックダウンしていました。経済においては長いラグが働いていたため、予想通り2023年にリセッションに陥ることはありませんでした。金融政策と財政政策からの長いラグがまだ経済に浸透しているため、投資家やトレーダーにとって、基礎となるダイナミズムを正しく理解することは非常に困難です。投資家は2024年の見通しを支持するために、好きな指標を自由に選んで解釈できる状況にあります。
以下では、楽観主義者と悲観主義者のそれぞれの見方を支持する要因をまとめました。
楽観主義者：好調な時代は続き、株価は上昇する
2023年にリセッションを回避し、インフレが緩やかに低下していることから、楽観主義者は2024年の見通しはより安定しており、AIブームやテクノロジー株の高騰への懸念も薄れていると考えています。2024年の世界株式市場に対するポジティブな見方を支持する主な要因は次のとおりです。
- 米国の経済成長は12月に加速し、長期トレンドをやや下回っています。欧州は軽度の景気後退に陥っていますが、状況は安定しており、今後エネルギー価格が下がれば状況は改善するはずです。
- 米国の消費者は健在です。米国の週間レッドブック指数（同一店舗売上高）は、2023年7月のマイナス成長から12月に5％を下回る微増に回復しており、インフレの低下と5％をわずかに超える平均賃金の上昇が家計の予算を拡大していることを示唆しています。
- 米国の金融情勢は2018年〜2019年の平均を下回る水準まで緩和しており、経済成長を支える金融情勢が良好であることを示唆しています。
- S&P 500の今後12ヶ月の予想EPS成長率は8％と歴史的に見ると高くはありませんが、経済がリセッションに陥らない限り、2024年にこの成長を実現することは可能です。
- 生成AIは、今後10年間の実質経済成長を押し上げる可能性のある、大きな生産性向上テクノロジーです。Googleのような生成AI関連企業は量子コンピューティングでも大きな進歩を遂げており、科学的発見に莫大な可能性をもたらすブレークスルーが近づいているように思われます。
- 米国株式市場はやや過熱気味で、特にテクノロジー株の指数への集中度が高いため危険に見えるかもしれません。しかし、MSCIワールドは1995年以降の歴史的平均よりもやや割安なため、2024年のリターンは企業が予想通りに収益を達成できれば堅調な見込みです。
ポートフォリオの最適化方法：
- 景気循環セクターのオーバーウェイト: IT、金融、消費財、工業、素材、不動産、通信サービスなど
- ヘッジフローによるロール利回りを捉えたボラティリティの売り
- 新興国株式のオーバーウェイト: 金融情勢の緩和は経済を維持し、新興国の債務借り換え圧力を軽減する
- 長期債券のロングポジション: 10年～30年債、高利回り債券、公益事業、通信セクターなど
- 長期的な株式テーマのロングポジション: AI/半導体、サイバーセキュリティ、コモディティ、再生可能エネルギー、グリーン・トランスフォーメーションなど
悲観主義者の主張：ツケが回ってくる
世界は2023年に辛うじてリセッションを免れたものの、欧州は高騰するエネルギー価格と中国経済の弱体化に耐え切れず、景気後退の苦境に陥りました。株式市場は昨年、生成AIへの期待から過熱気味でしたが、2024年には金利上昇の痛みを消費者と企業が背負うことになります。ここでは、2024年の株式市場に対する悲観的な見方を支持する要因の一部を説明します。
- 財政刺激策の限界: 米国政府は過剰な財政刺激を続けることはできず、財政赤字の縮小は2024年に経済成長をハンマーで打ち砕くように直撃し、米国経済をリセッションに追い込むでしょう。
- スタグフレーションと中国の減速: 欧州はすでに高インフレと景気後退（スタグフレーション）に陥っており、中国も経済減速に歯止めをかける解決策を見いだせず、最終的には世界経済全体をリセッションに引きずり込むでしょう。
- 貯蓄の枯渇: 消費者たちはパンデミック期間中に貯蓄の大半を使い果たしており、消費の引き締めを始めるでしょう。
- 地政学リスクの悪化: 地政学リスクは2024年に緩和することはなく、不確実性、インフレ、ボラティリティをさらに高めるでしょう。
- デットスパイラル: 債務の借り換えが難しくなり、消費者のみならず企業のセンチメントも低下することでしょう。
- 過度な企業収益期待: 企業収益に対する期待は過剰であり、継続的な賃金上昇圧力は利益率を圧縮し、いずれセンチメントを悪化させるでしょう。
- インフレサプライズの可能性: 1年物インフレスワップはすでに中央銀行の目標である2％に達しているため、予想に反してインフレが上昇する場合、中央銀行は政策金利の引き下げを予想より少なくせざるを得なくなるでしょう。
- 過剰な期待とAIのバブル:2023年には生成AIへの過度な期待によって、市場の熱狂的な動きが見られました。この技術は長期的にはゲームチェンジャーになる可能性が高いですが、短期的には期待に応えられず、テクノロジー株をさらに下落させるでしょう。
悲観主義者はポートフォリオを以下の通り最適化することを推奨しています:
- ディフェンシブセクター（エネルギー、公益事業、生活必需品、ヘルスケア）のオーバーウェイト
- ハイテク株セクターを保有することによる、ボラティリティへのロングポジション
- 金のロングポジションと短期債券のオーバーウェイト
- 原子力、防衛、高品質企業などの株式テーマのオーバーウェイト
Summary: The outlook for global equities in 2024 is uncertain, with both optimists and pessimists holding strong views. The optimists believe that the US economy is on a solid footing, inflation is slowly coming down, and the consumer is not dead. They also believe that generative AI has the potential to significantly boost economic growth and remain overweight cyclical sectors in the equity market. The pessimists, on the other hand, believe that the US government's fiscal stimulus is unsustainable, Europe is already in a recession, China is slowing down, and consumers are running out of savings. They also worry about geopolitical risks, refinancing of debt, earnings expectations, and inflation surprises. As a result, they recommend overweighting defensive sectors such as energy, utilities, consumer staples, and health care, and long volatility through puts on technology stocks.
Low visibility due to unusual circumstances
Everything in financial markets and the global economy have been unusual since the pandemic broke out in 2020 ushering extraordinary policy moves, supply chain chocks never seen before, and the first full scale conventional war on the European continent since WWII. With sticky inflation reappearing like a bad horror movie from the 1970s central banks slammed the brakes on financial conditions launching in 2022 the most aggressive policy rate cycle since 1971.
The Fed’s move was a time bomb waiting to explode but the Biden administration’s aggressive fiscal moves in 2022 offset the pain from the Fed policy hikes and the extended period of low interest rates had also locked in households and corporates at very low interest rates. In effect long lags were operating in the economy and did not slip into a recession in 2023 as expected. As long lags from monetary and fiscal policies are still working their way through the economy the visibility and understanding of the underlying dynamics are very difficult to get right for investors and traders. We are in a situation where investors can pick and choose whatever indicator they want to support their outlook for 2024.
Below we have set up the case for the optimist and the pessimist highlighting the factors that support each views.
The optimist: The good times will continue sending equities higher
After having dodged the recession bullet in 2023 and inflation slowly coming down, the optimist feels the outlook is more stable and less worried about the AI hype and boom in technology stocks. What are some of the key factors that support a positive view on global equities in 2024?
- US economic growth accelerated in December and is setting a bit below the long-term trend. Although Europe is in a mild recession the situation is stable and lower energy prices should begin improving conditions going forward.
- The US consumer is not dead with the US weekly Redbook Index (same store sales) having rebounded from negative growth in July 2023 to slightly below 5% growth in December suggesting the combination of lower inflation and median wage growth just above 5% is expanding household budgets.
- US financial conditions have eased to levels below the 2018-2019 average suggesting financial conditions are easy supporting economic growth.
- Earnings growth expectations in S&P 500 the next 12 months at 8% are not high in a historical context and unless the economy slips into a recession it should be possible to deliver this growth in 2024.
- Generative AI is a significant productivity enhancement technology that has the ability to lift real economic growth in the coming decade. Next to generative AI companies such as Google is doing significant progress on quantum computing with a breakthrough seemingly closer than ever which would unleash enormous potential in scientific discovery.
- The US equity market looks a bit overstretched and even dangerous with the high index concentration in technology stocks, but the MSCI World is valued a bit cheaper than the historical average since 1995, so the return prospects are solid for 2024 if companies can deliver on earnings.
How to position the portfolio?
- Overweight cyclical sectors such as IT, financials, consumer discretionary, industrials, materials, real estate, and communication services
- Sell volatility capturing the roll yield because of hedging flows
- Overweight EM equities as lower financial conditions will keep the economy going and ease refinancing pressures in emerging market countries
- Long duration trades such as long 10-30yr bonds, high yield bonds, utilities and telecommunication
- Long equity themes such as AI/semiconductors, cyber security, commodities, renewable energy, and green transformation
The pessimist: Chickens are coming home to roost
The global luckily avoided a recession in 2023 although Europe could not escape it as the pain from higher energy prices and a weak Chinese economy became too much for the European economy. Equity markets went too far last year on the hopes of generative AI and the pain of higher interest rates will come to haunt consumers and companies in 2024. Below we list some of the factors that drive a pessimistic view on equities in 2024.
- The US government cannot continue its large fiscal impulse and the lower fiscal deficit hits economic growth like a hammer during 2024 pushing the US economy into a recession.
- Europe is already in a recession with high inflation (stagflation) and China is slowing down without any hope of finding a solution to its ugly balance sheet problem which eventually drags the entire global economy into a recession.
- Consumers have used up the majority of their savings from during the pandemic years and will begin reining in consumption.
- Geopolitical risks will not ease in 2024 and just add to uncertainty, inflation, and volatility.
- Refinancing of debt will increasingly begin to bite lowering sentiment among consumers but also corporates.
- Earnings expectations are too high and continued wage pressures will continue to compress profit margin hitting sentiment at one point.
- 1-year inflation swaps are already 2% which is the central bank target so against expectations inflation can surely only surprise to the upside forcing the Fed to lower the policy rate less than expected.
- Animal spirits were unleashed in 2023 due to the hype over generative AI. The technology will likely prove to be a game changer long-term but in the short-term it will fail to live to expectations cause a deeper correction in technology stocks.
How to position the portfolio?
- Overweight defensive sectors such as energy, utilities, consumer staples and health care.
- Long volatility through puts on technology stocks
- Long gold and overweight short-term duration bonds
- Overweight equity themes such as nuclear, defense, and high quality companies