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日銀の政策正常化と円高期待に関する現実の検証 - A reality check on Bank of Japan’s policy normalization and JPY appreciation expectations
FX 10 minutes to read
チャル・チャナナ
チーフ・インベストメント・ストラテジスト
サマリー: 日銀はハト派的なサプライズを続けていますが、市場は今年もある程度の正常化を期待しています。この記事では、日銀のツールキットに注目し、政策の軸足を変える可能性のある、あるいは妨げる可能性のある要因を評価します。流動性リスク、財政リスク、政治リスクは、利上げを支持するには高すぎると考えます。
※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。
日銀ツールキットの理解
日銀は現在、主に以下のような政策手段を有しています：
政策金利（オーバーナイト金利） - 金融機関が中央銀行に預けている当座預金の政策金利残高に適用される短期金利で、日本国債（JGB）の買い入れにも適用されます。日銀は2016年1月から政策金利を-0.10％に固定しているため、この政策はマイナス金利政策（NIRP: Negative Interest Rate Policy）とも呼ばれています。
イールドカーブ・コントロール（YCC） - 日銀が市場操作を通じて短・長期金利をコントロールし、実質金利の低下を目指す政策。YCCが長期金利の固定に使われる場合、金利を目標に一致させるために必要な量の証券を中央銀行が取得（または売却）するという暗黙の約束があることを意味します。
短期金利がマイナスに引き下げられた後、カーブ全体の利回りが急落しました。そこで日銀は、長期金利を引き上げるためにYCCを導入し、10年債利回りの目標を0％に設定しました。このアイデアは、超長期利回りを過度に低下させ、年金基金や生命保険会社のリターンを低下させることなく、企業の借り手に影響を与える短・中期金利を抑制するために、イールドカーブの形状をコントロールすることでした。
YCCメカニズムは過去1年間に3回微調整され、10年債金利の上限は0.25％→0.5％→1％と引き上げられ、その後1％は単なる「参考値」となり、メカニズムの運用は1％前後で「迅速に行われる」ことになりました。10年債利回りの基準値付近での変動に寛容になったのは、その制限を厳格に守りすぎると市場の正常な機能に影響を与える可能性があるという懸念を反映しています。
量的・質的金融緩和（QQE：Quantitative and Qualitative monetary Easing） – 上記に加え、日本銀行は、YCCの円滑な実施を図るため、固定金利買入オペや共通担保資金供給オペなどの措置を講じています。
20年以上にわたる量的緩和を経て、日本ではデフレ脱却の兆しが見えてきました。このため、日銀は2023年4月の植田現総裁の下での第1回会合で、今後1～1年半にわたって開催される量的金融緩和プログラムの大局的な見直しを開始することになりました。
日銀正常化の根拠は？
世界的な金融政策のズレ
昨年全般的に引き締め路線に転じた世界の中央銀行政策と、大規模緩和を継続した日本の中央銀行政策との非同期性が、円安の大きな要因となっています。米国利回りの上昇も日本国債利回りに上昇圧力をかけ、その結果、日銀のYCC政策も徐々に調整を余儀なくされました。しかし、FRBをはじめとする世界の中央銀行が利下げサイクルに乗り出す中、金融政策のスタンスの乖離は今年中に縮小する可能性が高いと予想されます。
インフレの復活
2022年4月以降、日本の総合インフレ率は目標の2％を上回っています。これにはサプライチェーンの不均衡と円安による輸入インフレも含まれますが、当局は依然としてインフレ上昇のどれだけが需要によるものかを把握しようとしています。賃金の伸びは依然として低迷する見通しで、日銀は政策正常化を正当化するのに十分な賃金上昇がもたらされるかどうかを見極めるため、2024年の春季賃金交渉（春闘）に注目しています。
日銀の政策転換を困難にする可能性のある考慮事項
円高とインフレに焦点が当てられているにもかかわらず、日銀には他にも考慮すべき点があり、長年の大規模緩和から正常化に向けた一歩を慎重に踏み出す必要があります。急激な金融引き締めは経済成長を妨げ、金融の安定を損ない、財政状況を複雑にする可能性さえあります。1月1日に日本でマグニチュード7.6の地震が発生したことで、日銀の微調整予想は1月から4月にずれ込みました。
しかし、日銀が金融政策を正常化するのを難しくする可能性のある、以下のような考慮事項もあります：
マクロ環境の悪化
2022年8月以降、ヘッドラインインフレ率は3％以上で推移してきたものの、11月のインフレ率は前年同月比2.8％に低下。上田総裁は、インフレ率が2％を上回っているにもかかわらず、インフレ目標が「安定的かつ持続可能」な形で達成されているという確証が十分でないと強調。実際、インフレ率は名目賃金の伸びを上回り、実質賃金の下落につながりました。また、第3四半期の成長率は下振れし、日本経済は縮小に転じました。このため、インフレが本当に実質所得と支出の増加という好循環によってもたらされているのかどうかについての確信が弱まっています。
賃金交渉の結果も引き続き注目されるため、日銀が動くとすれば、春闘の結果発表後となるでしょう。日銀が1月に動き、3～4月の賃金交渉が不調に終わった場合、日銀の信頼性が損なわれる可能性があります。春闘の結果速報は3月15日に、最終結果は7月に発表される見込み。
世界の情勢は再び変化
世界の中央銀行が中立からハト派的な政策にシフトする中、日銀が正常化を進めようとすれば、やはり再び対照的な展開になるでしょう。FRBとECBは今年約150bpsの利下げを織り込み、イングランド銀行は120bpsの緩和を織り込んでいます。日銀による引き締めの動きは小幅にとどまる可能性が高いものの、世界の金融サイクルとは対照的なものになるでしょう。
金融安定性への懸念
政策の正常化に向けた一歩は、日銀をSVB（シリコンバレーバンク）型のリスクにさらすでしょう。中央銀行は最近の金融安定報告書で、地方銀行や信用金庫が長期貸出や有価証券を積み増した結果、金利リスクにさらされていると警告しています。超低金利の長期化により、金融機関はより高い利回りを求めて長期の貸出金や債券にシフトしていることから、金利上昇による業績悪化の見通しは決して小さくはありません。
日本経済新聞社の試算によると、7月のYCC調整後、日本の地方銀行97行の9月末時点の債券・投信の含み損は合計約2兆8000億円で、6月末から7割増加。これでは、金利上昇時に利回りの高い債券を購入するための新たな投資余力が制限され、銀行経営が停滞する恐れがあります。
日本の投資家が米国国債の最大の外国保有者であり、ブラジル国債から欧州の発電所に至るまであらゆるものを所有していることを考えると、世界的な金融安定リスクも考慮されることになるでしょう。日本の借入コストの上昇は、世界の債券市場の変動を増幅させる恐れがあります。日銀の政策転換を期待して日本国内での利回りが上昇したため、日本の投資家が本国に戻っており、フローの反転はすでに進行しています。
バランスシートのリスク
政策金利をゼロ金利以上に引き上げると、中央銀行に預けられている金融機関の準備金の金利負担が増えるため、中央銀行にキャッシュフロー負担がかかる可能性もあります。フィッチは、日銀が政策金利を引き上げた場合、銀行準備金の金利負担が大幅に増加し、保有債券の損失が大きくなる可能性があると指摘。収入が減れば政府への移転が減り、日銀の資本は先進国の同業他社と同様に打撃を受けるでしょう。これは理論的には、日銀の政策の信頼性を損ない、あるいは日銀に偶発債務を生じさせる可能性があります。
財政の持続可能性リスク
日銀が政策正常化の道を歩む場合、財政の持続可能性リスクも考慮する必要があります。一方、日本では選挙が予定されており、岸田首相の支持率は低下しています。
金利引き上げは政府の膨大な債務負担を増やすことになります。日銀は日本国債の50％以上を保有しており、金利負担の増加は、今年必要となるかもしれない乏しい財政スペースを使い果たしてしまう可能性があります。国債の返済が滞るリスクは、国債に対する国民の信認を脅かし、日銀の金融緩和策の効力を低下させかねません。
まとめ
日銀の金融正常化は、その時期も規模も微妙であることを示唆しています。
タイミングという点では、賃金交渉の結果が出そろい、日銀の政策見直しが終わる前に動くと予想するのは時期尚早かもしれません。つまり、政策修正が行われるとしても、1月中に行われる可能性は低いということです。4月と7月の両会合は、最新の見通しが発表されるため、政策修正される可能性があります。もし春闘の初期結果が3%以上の賃上げを示唆するなら、7月の政策修正への期待が高まる可能性があります。しかし、賃上げが微妙なものにとどまるようであれば、期待値は引き下げられるか、7月に後ろ倒しされる可能性があります。しかし、市場は引き続き政策転換を織り込み、今後数ヶ月の円相場と金利相場に大きな変動をもたらすでしょう。
日銀が大幅な利上げを見送る可能性もあります。せいぜいマイナス金利政策が廃止される程度で、ゼロ金利を超える利上げは、特に政府の債務負担と日本国債市場の欠如を考えると、依然として難しいようです。これは重要な動きであることに変わりはありませんが、円のキャリー・アドバンテージを逆転させるほどのものではありません。
2024年の円高は本当に可能か？
第1四半期の見通しで記載したように、日本円は日銀の問題でありながら、FRBが解決できる問題でもあります。FRBが今年利下げに踏み切り、利回りが低下する可能性が高いことを考えると、日銀が大規模な緩和を続けたとしても、FRBと日銀の政策の乖離は縮小する余地があります。実際、過去何年にもわたり、いくつかのFX自動売買アルゴリズムは米国利回りのみに依存し続け、日本利回りは0%にとどまっています。円は国債利回りの変化にもっと反応すると考えてもよいかもしれません。
しかし、最近の値動きで再び金利のボラティリティが注目されるようになり、今年は地政学的に脆弱な状況が続くため、ボラティリティが高まる可能性があります。USDJPYは2023年末に140のサポートに接近しましたが、その後上昇し、1月18日には148以上のレベルに達しました。ドル円のリスク・リバーサルも2023年末の-1.48から-0.98に急上昇。これは、USDJPYプットのコールに対するインプライド・ボラティリティ・プレミアムが低下傾向にあること、またはオプション市場におけるUSDJPYのダウンサイド・プロテクションに対する需要が減少していることを示唆しています。これは、オプション市場において、USDJPYが下落するリスクよりも上昇するリスクの方が高いと認識されていることを意味します。
全体として、これは円の弱気な戦術的ピクチャーを示唆していますが、USDJPYが150に近いと、ここからの上昇を制限する可能性があります。しかし、USDJPYが145以下で取引され、米国の利回りが不安定なままであれば、トレーダーは引き続きロングを余儀なくされる可能性があります。しかし、利回り依存と業績悪化の見通しを考慮すれば、強気の構造像は維持されていますが、マイナスキャリーが足かせとなっています。賃金統計が楽観的であれば、4月の金融政策決定会合が近づくにつれて、JPYのロング・ポジションが魅力的になる可能性があります。ユーロ圏の成長率が伸び悩む中、ユーロには引き続き圧力がかかりそうであり、インフレ率や労働市場のデータが期待外れとなる中、RBAの金利曲線にはキャッチアップの余地がありそうであるため、EURJPYとAUDJPYは特に興味深い。4月までは、円買いの努力は徒労に終わり、FXオプションの方がやりやすいかもしれません。
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Summary: The Bank of Japan has continually surprised dovish, but markets still expect some amount of normalization this year. In this article, we look at the BOJ toolkit, and assess the factors that could support or deter a policy pivot. We think that liquidity, fiscal and political risks remain too high to support the case for higher interest rates, which makes a tactical bearish case for the yen as long as US rates remain volatile.
Quantitative and qualitative monetary easing (QQE) – In addition to the above, the BOJ has also adopted measures such as fixed-rate purchase operations and the Funds-Supplying Operations against Pooled Collateral in order to achieve the smooth conduct of yield curve control.
After more than two decades of QE, there have been signs of a deflation exit in Japan. This prompted the BOJ to initiate a broad-perspective review of its QE programme at the first meeting under current Governor Ueda in April 2023, to be held over the next 1-1.5 years.
What supports the case for BOJ normalization?
Global monetary policy out of sync
The desynchronization between the global central bank policies that went generally on a tightening path last year and that of Japan which continued its massive easing has been a huge driver of yen weakness. Higher US yields have also exerted upward pressure on JGB yields, which in turn has forced a gradual adjustment of the BOJ’s YCC policy. It can however be expected that this divergence in monetary policy stances is likely to narrow this year as the Fed and other global central banks start embark on a rate cut cycle, but with global rates unlikely to go back down to their earlier lows, some of the gap will have to still be covered by the Bank of Japan.
Return of inflation
Headline inflation in Japan has returned to be above the 2% target since April 2022. While part of this is imported inflation due to supply chain imbalances and a weak yen, authorities are still trying to understand how much of the uptick in inflation is demand-led. Wage growth still looks to be depressed, and BOJ has the 2024 spring wage negotiations (Shunto) on watch to see if they bring enough of an increase to justify policy normalization.
Considerations that could make a BOJ pivot difficult
Despite the yen and inflation focus, there are other considerations for the BOJ that necessitate that any steps towards normalization from years of massive easing are taken carefully. A rapid tightening of monetary policy could hinder economic growth, undermine financial stability, or even complicate the fiscal situation. The 7.6-magnitude earthquake in Japan on January 1 has shifted out BOJ tweak expectations from January to April.
However, there are other considerations that could make it tougher for the BOJ to normalize its monetary policy, such as:
Macro conditions turning less supportive
While headline inflation stayed at or above 3% since August 2022, the November print was down to 2.8% YoY and December printed expected to cool further to 2.5% YoY. Governor Ueda has highlighted that even though inflation is running above 2%, he lacks sufficient certainty that the inflation target is being met in a “stable and sustainable” manner. In fact, inflation has exceeded nominal wage growth, leading to a fall in real wages. Growth has also surprised on the downside for the third quarter, with the Japanese economy entering a contraction. This weakens the conviction around whether inflation is really driven by a virtuous cycle of increased real income and spending.
Wage negotiation results also remain a key watch, so timing of any BOJ move, if one was to happen, will likely have to be after the results of shunto wage negotiations are announced. BOJ credibility could be at risk if it moved in January and the wage negotiations underwhelmed in March/April. Preliminary results of shunto are likely to be available on March 15, while the final results will be available in July.
Global landscape is shifting again
As global central banks shift to neutral-to-dovish policies, any normalization move by the BOJ will still stand in contrast again. The Fed and the ECB are priced in to cut rates by about 150bps this year, while the Bank of England is priced in for 120bps of easing. Although any tightening move by the BOJ will likely remain modest, it will be in contrast to the global monetary cycle.
Financial stability concerns
Steps towards policy normalization will expose the BOJ to SVB-type risks. The central bank has warned in its recent Financial Stability Report that regional banks and shinkin financial co-operatives were exposed to interest rate risk after piling into long-term loans and securities. Given that the prolonged phase of ultra-low interest rates has driven financial institutions to shift toward longer-term loans and bonds in pursuit of higher yields, the magnitude of the valuation losses brought about by the increase in interest rates is not expected to be trivial.
After the July tweak to YCC, Japan’s 97 regional banks reported unrealised losses on bonds and investment trusts totalling about 2.8 trillion yen at end-September, up 70% from the end of June, according to calculations by Nikkei. This would limit the banks’ capacity to make new investments to buy higher-yielding bonds when interest rates rise, posing a threat of stagnation.
Global financial stability risks would also be under consideration, given Japanese investors are the biggest foreign holders of US government bonds and own everything from Brazilian debt to European power stations. An increase in Japan’s borrowing costs threatens to amplify the swings in global bond markets. Flow reversal is already underway, with Japanese investors repatriating as local yields rose in anticipation of a BOJ pivot.
Balance sheet risks
Raising the policy rate above zero could also impose a cash-flow burden for the central bank, as it increases its interest burden for the financial institutions' reserves parked at the central bank. The Fitch said that the BOJ will face significantly higher interest expense on bank reserves and potentially large losses on its bond holdings when it raises policy rates. Weaker income would cut transfers to the government, hitting the BOJ’s capital, similar to developed-market peers. This could in theory hurt its policy credibility and/or create a contingent liability for the sovereign.
Fiscal sustainability risks
The BOJ will also need to take fiscal sustainability risks into account if it was to embark on the path of policy normalization, especially given that the fiscal policy is likely to remain expansive as global economy faces recession threats with the increase in interest rates. Meanwhile, elections are due in Japan and PM Kishida’s approval ratings have been slipping.
Raising the interest rate will increase the burden of the government’s massive debt load. The BOJ owns more than 50% of the JGBs, and an increase in interest burden could use up the scarce fiscal space that may be needed this year. Risks of a failure to repay government debt could threaten the public confidence in government bonds and diminish the potency of the BOJ's monetary easing measures.
Summing up
This long laundry list of considerations suggest that any BOJ normalization remains nuanced both in terms of timing and magnitude.
In terms of timing, it may be premature to expect a move before the wage negotiation results are out and the BOJ’s policy review will be complete. This means that a tweak, if one was to happen, is unlikely in January. Both April and July meetings could be live as they come with the updated outlook. If early results of shunto suggest over 3% wage hike, then expectations could build up for a July tweak. However, if the wage increases remain subtle, then expectations could be slashed or shift forward to July. However, markets will continue to price in some expectations of a pivot, causing significant volatility in the yen and the rates market over the course of the next few months.
In terms of the magnitude, there is a case for the BOJ to not raise its rates significantly. At most, the negative interest rate policy could be scrapped, but raising rates above zero seems to remain difficult especially given the government debt burden and lack of a JGB market. This is still an important move, but not substantial to reverse the yen’s carry advantage.
Is yen appreciation really possible in 2024?
As I wrote in the Q1 Quarterly Outlook, Japanese yen is a BOJ problem with a Fed solution. Given that the Fed is likely to cut rates this year and yields will go down, there is room for the policy divergence between the Fed and the BOJ to narrow even if the BOJ continued its massive easing. In fact, several automated FX trading algorithms over the past many years have remained dependent only on US yields, with Japanese yields stuck at 0%. It may be safe to assume that yen reacts more to changes in Treasury yields.
However, recent price action has once again brought rates volatility in focus, and a fragile geopolitical landscape this year could continue to fuel volatility. USDJPY got close to testing the 140 support at the end of 2023, but has since rallied to 148+ levels as on 18 January. Dollar-yen risk reversals have also jumped to -0.98 from -1.48 at end-2023. This signals that implied volatility premium for USDJPY puts over calls is trending lower, or that the demand in the options market is decreasing for downside protection in USDJPY. This could mean a higher perceived risk of USDJPY gaining than falling in the options market.
Overall, this suggests a bearish tactical picture for the yen but USDJPY close to 150 could limit the upside from here. However, traders could continue to be compelled to go long if USDJPY trades below 145 and US yields remain volatile. However, a bullish structural picture is intact given the yield dependence and valuation, but the negative carry is a hinderance. Piling into long JPY positions could become attractive closer to April meeting if wage numbers are optimistic. EURJPY and AUDJPY could be particularly interesting as EUR is likely to remain under pressure amid growth challenges in the Eurozone and RBA rate curve seems to have room for a catchup as inflation and labor market data disappoints. Until April, carry will continue to make efforts to bid the yen futile and FX options may be an easier play.
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