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マクロ/FX： 中央銀行の政策が日本円と英ポンドを直撃 - Macro/FX Watch: JPY and GBP hit by central bank actions
FX 5 minutes to read
チャル・チャナナ
チーフ・インベストメント・ストラテジスト
サマリー: マーケットが「より高く、より長い（higher-for-longer）」政策金利を織り込む一方、日銀は22日の金融政策決定会合で大規模な金融緩和政策を維持した。また、植田日銀総裁は、マイナス金利からの早期脱却を示唆した過去の発言にほとんど言及しなかった。しかし、イングランド銀行とスイス国立銀行が意表を突いた一時停止を行ったことで、ポンドはハト派的なリプライシングの可能性によるリスクに直面しているものの、長期金利上昇の余地をもたらす可能性がある。一方、為替ヘッジにおけるSEKの強さは一時的なものに終わる可能性がある。
※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。
日銀：「より低く、より長い（Lower-for-longer）」金利水準
日本銀行は本日、マイナス金利や10年物利回りの目標レンジを含む金融政策を据え置いた。植田総裁の記者会見でもタカ派的な発言は一切なく、今月初めのコメントで示唆されたようなマイナス金利政策からの早期離脱への期待が後退した。植田総裁は「マイナス金利解除までの距離は大きく動いていない」と述べ、以前のコメントを明確にした。
金融政策決定会合に向けた数週間は、為替に関する発言がより多く見られたが、イエレン米財務長官のコメントも、円安に関するより直接的な発言の余地を与えるものだったようだ。しかし、インフレと賃金は依然として大きな焦点であり、日銀の政策正常化を促す触媒であることに変わりはないようだ。植田日銀総裁は、現在の賃金をめぐる「極めて高い不確実性」を指摘したが、来年の賃金動向についていつ頃把握できるかという時期は明言せず、年末までにその情報を得るべきだという前回のコメントからはまた遠ざかった。しかし、7月のインフレ率が予想通り減速しなかったこと、企業業績が好調であったことは、来年の賃上げに良い兆候であると述べた。このことは、政策変更の可能性を示唆しているが、その時期はまだ延長されている。
市場の見立て：ファンダメンタルズ（利回り格差）が円安を正当化するため、米ドル円は148-150円のレンジで推移する可能性がある。
イングランド銀行：ハト派的なリプライシングの可能性が英ポンドの重荷に
イングランド銀行は昨日、5対4の僅差で金利据え置きを決定した。今週に入り、私たちは市場が一時停止のリスクを過小評価していると指摘したが、その主な理由は、中央銀行にとって重要な2つの痛手であるサービスインフレと民間部門の賃金が、いくらか緩和され始めたからである。一方、イングランド銀行当局者のコメントもハト派寄りに傾いており、英国の消費者は生活費危機のために中央銀行への信頼を失っている。
しかし、金利は5.25%に据え置かれたものの、イングランド銀行はあらゆる選択肢をテーブルに残し、タカ派的な雰囲気を発信しようとした。イングランド銀行は、来年の国債大量償還に対応するため、量的引き締めのペースを年間800億ポンドから1000億ポンドに引き上げた。また、声明文では引き締めバイアスが維持され、金融政策委員会は「インフレ圧力がさらに持続する証拠があれば、さらなる金融引き締めが必要になるだろう」と繰り返した。
しかし、第3四半期のGDPは8月に予測された0.4％増から「わずかな上昇にとどまる」と予想され、冬の景気後退リスクは明らかである。実際、22日（金）のPMI発表に先立ち、イングランド銀行はこのPMIに注目していることを示唆していたが、発表されたPMIは弱気の雰囲気が漂っている。市場は依然として70％の確率で再利上げを予想しているが、大きな問題は何がそれをもたらすかだ。おそらく、サービス・インフレの大幅な好転か、賃金上昇圧力がその期待の中核にあるはずだ。とはいえ、データのトレンドが中央銀行の考えと大きく乖離するようなことがあれば、中央銀行のイメージは悪化する可能性がある。状況が大きく変化しない限り、利上げに踏み切るよりも、長期的な利上げに重点を置く可能性が高い。 主要中央銀行の中で誰が最初に利下げを行うかについて、市場はFRBとECBが7月に最初の利下げを行うが、イングランド銀行は2024年後半になると見ている。このことは、ポンドにとってハト派的なリプライシングのリスクが依然として最も高いことを示唆している。
市場の見立て： GBPUSDは重要なサポートである1.23を割り込み、6ヶ月ぶりの安値である1.2239まで下落した。本日、1.23を割り込むと、次のサポートである1.2175が意識される可能性がある。EURGBPは、今週0.87より上で引けた場合、0.88を目指す可能性がある。
スイス国立銀行の予想外の利上げ一時停止 vs 北欧の追加引き締め
昨日、他の主要中央銀行では、スイス国立銀行がサプライズで利上げを一時停止した一方で、スウェーデン国立銀行とノルウェー中銀が25bpsの利上げを発表した。スウェーデン国立銀行にとって、インフレとスウェーデンクローネ安は依然として重要な懸念事項である。利上げは予想されていたため、当初はSEKにマイナスの影響を与えたが、その後、9月から為替準備のヘッジを開始すると発表したため、多少相殺された。スウェーデン国立銀行は、今後4～6ヵ月以内に80億米ドルと20億ユーロの外貨準備を売却すると発表した。これはクローナが上昇した場合の損失を限定することを目的とした先制的な動きである。為替介入と見る向きもあるが、金融政策目的ではないことが改めて強調された。EURSEKは直近高値の12.00近辺で推移しており、追加利上げの可能性を低下させるようなハト派的なデータ発表があれば、その影響を受ける可能性がある。
一方スイスフランは、スイス国立銀行がサプライズで利上げを見送ったことで、弱含みとなった。金利が据え置かれれば、タカ派的なバイアスを維持しやすくなるためだ。さらに重要なのは、スイス国立銀行は実質為替レートの安定を維持する政策を継続しており、スイスフランを押し上げるために為替売りを続ける可能性が高いことだ。ドルが堅調な環境であれば、クロス円でのスイスフランの上昇余地は大きくなる。スイスフランは景気後退に対する重要なヘッジでもある。
市場の見立て：中央銀行の決定により、スイス・フランは下落したが、スイス・フラン高の余地は残っている。CHF/SEKクロスは直近高値12.60に向けて上昇する可能性がある。
Summary: While markets are digesting higher-for-longer, Bank of Japan maintained its lower-for-longer policy and Governor Ueda provided little follow-through on his earlier remarks of an earlier exit from negative interest rates. Surprise pauses from Bank of England and Swiss National Bank could however bring room to stay higher-for-longer, although GBP still faces risks from potential for dovish repricing. Meanwhile, SEK strength on FX hedging may remain temporary.
Bank of Japan: Lower-for-longer
The Bank of Japan left its monetary settings unchanged today, including the negative interest rate and the range around its 10-year yield target. Governor Ueda’s press conference also lacked any hawkish tilts whatsoever, and these dampened expectations of an earlier move away from negative interest rate policy as was hinted in comments earlier this month. Ueda said that “distance to removing negative rates hasn’t moved greatly”, clarifying his earlier comments.
While a greater degree of FX comments were seen in the weeks leading upto the meeting, and comment from US Treasury Secretary Yellen also seemed to give room for more direct comments on yen weakness. However, inflation and wages remained the bigger focus and still seem to be the catalyst to drive any policy normalization from the BOJ. Ueda noted “extremely high uncertainty” over wages right now, although he stayed away from giving a timeline on when he would have a better understanding of next year’s wage trends, again staying away from his earlier comment that he should have that information by year end. Still, he did say that July inflation did not decelerate as expected, and good corporate earnings bode well for wage hikes next year. This suggests the case for a policy change can still be made, but the timeline remains extended.
Market Takeaway: USDJPY could stay in the 148-150 range as fundamentals (yield differentials) justify a weak yen for now but intervention threat remains.
Bank of England: More scope for dovish repricing could weigh on GBP
The Bank of England voted to keep rates unchanged yesterday in a surprise decision with a very close vote split of 5-4. We had noted going into this week that markets are under-pricing the risk of a pause, especially because both of the two key pain point for the central bank – services inflation and private sector wages – had started to show some relief. Meanwhile, commentary from BOE officials had also tilted dovish with the UK consumers losing confidence in the central bank due to the cost-of-living crisis.
However, even as rates held at 5.25%, the BOE left all options on the table and attempted to send out a hawkish vibe. The Bank upscaled the rate of quantitative tightening from £80b to £100b per annum to accommodate a larger bond maturity profile next year. A tightening bias was also maintained in the statement with the MPC repeating the message that “further tightening in monetary policy would be required if there were evidence of more persistent inflationary pressures”.
However, growth outlook appeared more dire with third quarter GDP expected to “rise only slightly” vs. 0.4% growth predicted in August and risk of a recession in the winter is evident. In fact, ahead of today’s release, BOE hinted that it looked at the PMIs which sets a bearish tone as the release comes out today. Market still expects another rate hike with 70% probability, but the big question is what can bring that. Perhaps a big turnaround in services inflation or wage pressures should remain at the core of that expectation, but the central bank image could get hurt if data trends diverge again from their thinking so quickly. Focus is likely to remain on higher-for-longer, rather than taking interest rates any higher from here unless conditions change materially.
In terms of who cuts rates first among the major central banks, market is pricing the first full rate cut from the Fed and ECB in July, but from the BOE only in late 2024. This suggests that risks of dovish repricing remain the highest for the GBP.
Market Takeaway: GBPUSD broke below the key 1.23 support to drop to near 6-month lows of 1.2239. A close below 1.23 today could bring the next support of 1.2175 in focus. EURGBP could target 0.88 if it closes above 0.87 this week.
SNB’s surprise pause vs. further tightening in the Nordics
Among other major central banks yesterday, the Swiss National Bank paused in a surprise move while Riksbank and Norges Bank announced 25bps rate hikes.
For the Riksbank, inflation and weakness in SEK still remain key concerns. As the hike was expected, it had an initial negative impact on SEK which was somewhat offset later by the announcement on FX reserve hedging to start in September. Riksbank announced it will sell USD 8bn and EUR 2bn for its forex reserves in the next four to six months. This is a preemptive move with the aim of limiting the losses if the krona appreciates. It was reiterated that it does not have a monetary policy purpose, although some see it as an FX intervention. EURSEK stays near recent highs at 12.00 and may remain exposed to any dovish data releases that reduce the probability of another rate hike.
Meanwhile, CHF weakened on Swiss National Bank’s surprise pause, but recovery remains likely, especially on the cross EURCHF, as a hawkish bias is easier to maintain when interest rates stay on hold. More importantly, the SNB continues to pursue a policy of keeping real exchange rate stable and would likely continue to sell FX to boost CHF. A strong dollar environment would potentially give greater room for the CHF to appreciate on the crosses. Swiss franc is also a key hedge for recession.