Kunnen Europese aandelen het slechte nieuws blijven negeren?
Aandelen 6 minuten leestijd
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
Samenvatting: De economische groei in Europa is het laagst sinds de jaren 2011-2013, als we de eerste maanden van de pandemie buiten beschouwing laten. Een nieuwe energiecrisis deze winter kan niet worden uitgesloten. Hoe lang kunnen beleggers de slechte signalen nog negeren, nu Duitsland al in een recessie zit en zijn industrie op de knieën ligt? De winstgroei in Europa is al drie kwartalen negatief en dat werd bevestigd in het winstseizoen van het tweede kwartaal. Terwijl de groeiperspectieven en Duitsland terugkeren als de "zieke man van Europa" hebben aandelenwaarderingen hun grootste discount ten opzichte van Amerikaanse aandelen sinds 2006 bereikt, wat aangeeft dat beleggers nog nooit zo negatief zijn geweest over Europa versus de VS.
Belangrijkste punten in deze aandelennotitie:
- De economische groei in Europa is het laagst sinds de crisisjaren 2011-2013, als we de eerste maanden van de Covid-pandemie buiten beschouwing laten, met de Duitse economie in een recessie.
- Europese aandelenwaarderingen staan op het laagste punt ten opzichte van Amerikaanse aandelen sinds januari 2006. Dit komt door de negatieve groeivooruitzichten en het AI-optimisme dat het sterke sentiment in Amerikaanse technologieaandelen ondersteunt.
- Duitsland wordt voor de zoveelste keer de "zieke man van Europa" genoemd omdat zijn economisch model, dat is gebaseerd op globalisering, doorbraak van de Chinese verwerkende industrie en goedkope energie uit Rusland, kapot is.
Slechtste economische activiteit sinds de jaren van de eurocrisis
De Europese economische groei kromp sterk in september 2022 toen de negatieve krachten van de hoge grondstofprijzen en vooral de nadelige energieprijzen het consumentenvertrouwen verminderden en de industriële productie onrendabel maakten. Dankzij een uitzonderlijke winter met bovengemiddelde temperaturen kwam Europa de energiecrisis te boven. Toen de grondstofprijzen in 2023 daalden en de Amerikaanse consument vasthield aan een sterke consumptie, herstelde de economische activiteit in Europa in januari en februari, maar tegen juni zakte ze weg in zwaar negatief terrein. Vorige maand was er een kleine verbetering in de economische activiteit, maar de geschatte bbp-groei op kwartaalbasis was nog steeds -0,56% (zie grafiek) en het voortschrijdend gemiddelde over 12 maanden is gedaald naar -0,3%, het laagste activiteitsniveau, de eerste maanden van de pandemie niet meegerekend, sinds de eurocrisisjaren 2011-2013.
Europese aandelenwaarderingen stellen beleggers voor een raadsel
De lagere economische groei in Europa heeft ook invloed gehad op de winstgroei met een trailing EBITDA over 12 maanden die piekte in Q3 2022 en sindsdien daalt, inclusief in Q2 2023. Deze ontwikkeling in combinatie met de opwinding over AI-technologie, die gunstig is voor Amerikaanse technologieaandelen, heeft Europese aandelen naar de grootste waardediscount ten opzichte van Amerikaanse aandelen geduwd sinds januari 2006. Beleggers waarderen Europese aandelen met een korting van 35% ten opzichte van de verwachtingen voor de komende 12 maanden. Met andere woorden, Amerikaanse aandelen zijn geprijsd voor perfectie ten opzichte van Europa en dus zou de tegendraadse belegger van nature geneigd zijn om Europa te overwegen ten opzichte van de VS, ondanks de groeiproblemen in Europa.
Eén ding is het relatieve spel ten opzichte van Amerikaanse aandelen, maar een andere realiteit is het absolute waarderingsniveau. Europese aandelen worden gewaardeerd tegen 8,7x op de 12-maands voorwaartse EV/EBITDA-multiple, wat ruwweg 24% boven de waarderingsniveaus ligt die beleggers bereid waren te betalen voor Europese aandelen in 2011-2013, toen het continent te maken had met een valuta- en schuldencrisis en Europa dezelfde lage economische activiteitsniveaus zag als nu. De gelovige in rationele en efficiënte markten zou zeggen dat het verschil kan worden verklaard door het feit dat er in 2011-2013 een reëel risico bestond dat de euro zou opbreken, terwijl de groei nu tijdelijk wordt beïnvloed door factoren zoals hogere energieprijzen in verband met de oorlog in Oekraïne.
Beleggers krijgen waarde aangeboden in Europa, maar dat gaat gepaard met risico's. Het continent nadert snel de tweede verjaardag van de oorlog in Oekraïne. Dit samen met de structurele groeiproblemen van Duitsland kunnen het continent tegenhouden, tenzij Berlijn wakker wordt geschud door de nieuwe geopolitieke realiteit van het fragmentatiespel. De energiecrisis als gevolg van de oorlog in Oekraïne en het afsnijden van de energiehandel met Rusland is nog niet opgelost en kan Europa nog een paar jaar blijven achtervolgen. Europa's gebrek aan snelgroeiende technologiebedrijven is een ander risico (het risico van lage winstgroei in een tijdperk van digitalisering).
Zal Duitsland eindelijk afrekenen met zijn "zieke man van Europa"?
Duitsland werd in de jaren '90 en tot 2005 vaak door de buitenlandse pers bestempeld als de "zieke man van Europa", omdat de structureel hogere werkloosheid en lage groei deel uitmaakten van de jaren na de eenwording. De uitdrukking is onlangs weer gaan leven nu de Duitse economie drie kwartalen op rij een negatieve of vlakke groei van het BBP heeft laten zien en de industrie klaagt over het slechte industrie- en energiebeleid.
De integratie van China in de wereldeconomie door zijn toetreding tot de WTO in 2001 betekende een ommekeer voor Duitsland. China groeide in de daaropvolgende jaren enorm en zijn aandeel in de wereldhandel schoot omhoog toen bedrijven in de VS en Europa haastig hun productie naar China "outsourcden" omdat goedkope arbeidskrachten en een formidabele logistieke infrastructuur van China een perfect platform maakten om de "fabriek van de wereld" te worden. Bij het bouwen van de "fabriek van de wereld" had China veel geavanceerde machines en kennis nodig die de Duitse industrie op de Chinese groeireis leverde.
Angela Merkel, bondskanselier van Duitsland van 2005-2021, had jarenlang een onberispelijke reputatie, maar haar jaren als bondskanselier vielen samen met de opkomst van China, waardoor de Duitse economie rugwind kreeg. Je zou cynisch kunnen zeggen dat Merkels ogenschijnlijke succes te danken was aan het beleid van China. Eén ding was geen geluk, en dat was Merkels doelbewuste integratie met de Russische economie in de vorm van goedkope energie die een industrieel concurrentievermogen creëerde ten opzichte van andere Europese staten. Met het "Energiewende"-beleid dat uiteindelijk leidde tot de volledige sluiting van alle kerncentrales en een meer intermitterende elektriciteitsproductie uit wind- en zonne-energie, creëerde Merkel toevallig de hoogste bèta van de vorige wereldorde en globalisering.
Hieruit volgt logischerwijs dat een fragmentatiespel waarin de VS en Europa zich langzaam losmaken van productie en handel met China en Rusland, ertoe zal leiden dat Duitsland de grootste verliezer is. Met het einde van de laatste groeifase van China en het uiteenvallen van Rusland uit Europa is het hele economische model van Duitsland in negatieve zin veranderd. De structurele problemen zijn misschien niet zo erg als tijdens de "zieke man van Europa" dagen van de jaren 1990, maar het falen van het opbouwen van een digitale economie en cluster van krachtige technologiebedrijven in combinatie met de auto-industrie die haar grootste concurrentieverandering in 70 jaar doormaakt, stellen de Duitse economie bloot aan belangrijke risico's. Een zwak Duitsland is duidelijk slecht voor Europa.
Een zwak Duitsland is duidelijk slecht voor de Europese groei en beleggers die inzetten op Europese aandelen moeten hopen dat Berlijn wakker wordt in het nieuwe tijdperk van geopolitiek en zich realiseert dat het zijn economische model drastisch moet veranderen en zwaar moet investeren in die verandering.
Siemens Energy is een spiegel van Europa op dit moment
De aandelen van Siemens Energy zijn vorige week met 6,5% gedaald nu de fabrikant van energieapparatuur heeft aangekondigd dat het voor het volledige boekjaar een verlies van €4,5 miljard verwacht door nieuwe kosten in verband met ontwerpproblemen in zijn nieuwste windturbines die 4% van zijn geïnstalleerde capaciteit treffen. Hoewel de windturbineactiviteiten niet winstgevend zijn en grote uitdagingen ondergaan, ziet het orderboek er nog steeds goed uit, vooral in het segment Grid Technologies, waar de orders in het derde kwartaal van 2023 (eindigend op 30 juni) met 64% j-o-j stegen. In veel opzichten vertegenwoordigt Siemens Energy Europa. Er zijn een aantal dingen die vreselijk mis zijn en andere delen die het heel goed doen. Met analisten die voor boekjaar 2024 een EBITDA van €2,46 miljard verwachten vanwege de sterke groei in andere bedrijfsonderdelen buiten windturbines, is de aandelenwaardering slechts 5,3x op de verwachte EV/EBITDA voor een bedrijf met een totale ordergroei van 54%. In Amerikaanse aandelen zijn beleggers bereid om hoge prijzen te betalen voor de hoop op groei door AI-technologieën, terwijl beleggers in Europa bedrijven zoals Siemens Energy dumpen ondanks groei en een technologieportfolio dat nodig is voor de energietransitie.