Du kan få adgang til begge vores platforme via en enkelt Saxo Bank-konto.
Kan europæiske aktier fortsætte med at ignorere de dårlige nyheder?
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
Oversigt: Den økonomiske vækst i Europa er den laveste siden 2011-2013, hvis man ser bort fra de første måneder af pandemien, og at en ny energikrise denne vinter ikke kan udelukkes. Tyskland er allerede i recession, og industrien er i knæ, så hvor længe kan investorerne ignorere de dårlige udsigter? Væksten i indtjeningen i Europa har været negativ i tre kvartaler, og det blev bekræftet i regnskabssæsonen for 2. kvartal. Vækstudsigterne og Tysklands tilbagevenden som "Europas syge mand" betyder, at værdiansættelsen af aktier har ramt den største rabat i forhold til amerikanske aktier siden 2006, hvilket afspejler, at investorerne aldrig har været mere negative over for Europa end over for USA.
De vigtigste punkter i denne aktieanalyse:
- Den økonomiske vækst i Europa er den laveste siden kriseårene 2011-2013, hvis man ser bort fra de første måneder af covid-19-pandemien, hvor den tyske økonomi var i recession.
- Værdiansættelsen af europæiske aktier er den laveste i forhold til amerikanske aktier siden januar 2006, hvilket afspejler negative vækstudsigter og AI-optimisme, der understøtter den gode stemning i amerikanske teknologiaktier.
- Tyskland bliver endnu en gang kaldt "Europas syge mand", da landets økonomiske model, der bygger på globalisering, Kinas produktionsboom og billig energi fra Rusland, er brudt sammen.
Den værste økonomiske aktivitet siden eurokrisen
Den europæiske økonomiske vækst gik kraftigt tilbage i september 2022, da de negative kræfter fra de høje råvarepriser og især energipriserne sænkede forbrugertilliden og gjorde industriproduktionen urentabel. Gennem en ekstraordinær heldig vinter med temperaturer over gennemsnittet kom Europa igennem sin energikrise. Da råvarepriserne faldt i 2023, og den amerikanske forbruger holdt fast i et fortsat højt forbrug, steg den økonomiske aktivitet i Europa igen i januar og februar, før den gled ned i et negativt territorium i juni. Sidste måned bød på en lille forbedring i den økonomiske aktivitet, men den anslåede kvartalsvise BNP-vækst var stadig -0,56 % (se diagram), og det 12-måneders glidende gennemsnit er faldet til -0,3 %, hvilket er det laveste aktivitetsniveau siden eurokriseårene 2011-2013, hvis man ser bort fra de første måneder af pandemien.
Værdiansættelsen af europæiske aktier er en gåde for investorer
Den lavere økonomiske vækst i Europa har også påvirket indtjeningsvæksten, hvor 12-måneders EBITDA toppede i 3. kvartal 2022 og er faldet lige siden, også i 2. kvartal 2023. Denne udvikling kombineret med begejstring over AI-teknologi, som gavner amerikanske teknologiaktier, har skubbet europæiske aktier til deres største værdiansættelsesrabat i forhold til amerikanske aktier siden januar 2006. Investorerne prissætter europæiske aktier med en rabat på 35% i forhold til forventningerne til de næste 12 måneder. Med andre ord er amerikanske aktier prissat til perfektion i forhold til Europa, og derfor vil den modsatrettede investor naturligvis have en tendens til at overvægte Europa i forhold til USA på trods af vækstproblemerne i Europa.
En ting er det relative spil mod amerikanske aktier, men en anden realitet er det absolutte værdiansættelsesniveau. Europæiske aktier er vurderet til 8,7x på 12 måneders forward EV/EBITDA-multipel, hvilket er ca. 24% over det vurderingsniveau, investorerne var villige til at betale for europæiske aktier tilbage i 2011-2013, da kontinentet var ramt af en valuta- og gældskrise, og Europa oplevede samme lave økonomiske aktivitetsniveau som i dag. Den, der tror på rationelle og effektive markeder, vil sige, at forskellen kan forklares ved, at der i 2011-2013 var en reel risiko for, at euroen ville bryde sammen, mens væksten i dag påvirkes midlertidigt af faktorer som højere energipriser i forbindelse med krigen i Ukraine.
Selv om investorer tilbydes værdi i Europa, er det forbundet med risici. Kontinentet nærmer sig hastigt toårsdagen for krigen i Ukraine, og Tysklands strukturelle vækstproblemer kan holde kontinentet tilbage, medmindre Berlin vågner op til den nye geopolitiske virkelighed i fragmenteringsspillet. Energikrisen som følge af krigen i Ukraine og nedskæringen i energihandlen med Rusland er ikke blevet løst og kan komme tilbage og forfølge Europa i et par år endnu. Europas mangel på hurtigt voksende teknologi virksomheder er en anden risiko (risikoen for lav indtjeningsvækst i en digitaliseret tidsalder).
Vil Tyskland tage hånd om sine problemer med "Europas syge mand"?
Tyskland blev ofte af den udenlandske presse betegnet som "Europas syge mand" i 1990'erne og frem til 2005, da strukturelt højere arbejdsløshed og lav vækst var en del af årene efter genforeningen. Udtrykket er for nylig kommet til live igen, da den tyske økonomi har registreret tre kvartaler i træk med negativ eller flad BNP-vækst q/q, hvor industrien kritiserer en dårlig industri- og energipolitik.
Kinas integration i verdensøkonomien gennem dets optagelse i WTO i 2001 var en game changer for Tyskland. Kinas vækst i de efterfølgende år var høj, og dets andel af den globale handel steg voldsomt, da virksomheder i USA og Europa skyndte sig at "outsource" deres produktion til Kina, da billig arbejdskraft og formidabel logistikinfrastruktur gjorde det til en perfekt platform for at blive "verdens fabrik". I opbygningen af "verdens fabrik" havde Kina brug for en masse avancerede maskiner og viden, som Tysklands industri leverede til den kinesiske vækstrejse.
Angela Merkel, Tysklands kansler i perioden 2005-2021, havde i årevis et upåklageligt ry, men hendes år som kansler overlappede med Kinas fremgang, som gav medvind til den tyske økonomi. Man kunne være kynisk og sige, at Merkels tilsyneladende succes skyldtes Kinas politik. En ting var ikke held, og det var Merkels bevidste integration med den russiske økonomi i form af billig energi, der skabte en industriel konkurrenceevne i forhold til andre europæiske stater. Med "Energiewende"-politikken, der i sidste ende førte til fuldstændig lukning af alle atomkraftværker og mere intermitterende elproduktion fra vind og sol, skabte Merkel tilfældigvis det højeste beta til den tidligere verdensorden og globalisering.
Det følger naturligt af dette, at et fragmenteringsspil, hvor USA og Europa langsomt løsriver sig fra produktion og handel med Kina og Rusland, vil føre til, at Tyskland bliver den største taber. Med afslutningen af Kinas sidste vækstfase og Ruslands opløsning fra Europa har hele Tysklands økonomiske model ændret sig til det værre. De strukturelle problemer er måske ikke så slemme som under "Europas syge mand"-dagene i 1990'erne, men den manglende opbygning af en digital økonomi og en klynge af stærke teknologivirksomheder kombineret med, at bilindustrien er i gang med sin største konkurrencemæssige forandring i 70 år, udsætter den tyske økonomi for store risici.
Et svagt Tyskland er naturligvis dårligt for den europæiske vækst, og investorer, der satser på europæiske aktier, bør håbe på, at Berlin vågner op til den nye geopolitiske æra og indser, at landet er nødt til at ændre sin økonomiske model drastisk og investere massivt i denne ændring.
Siemens Energy afspejler Europa
Siemens Energy-aktierne er faldet med 6,5 % i dag, efter at producenten af energiudstyr har meddelt, at de forventer et tab på 4,5 mia. euro for hele regnskabsåret på grund af nye omkostninger i forbindelse med designproblemer i deres nyeste vindmøller, der påvirker 4 % af deres installerede kapacitet. Mens vindmølleforretningen er urentabel og står over for store udfordringer, ser ordreindgangen stadig god ud, især i Grid Technologies-segmentet, hvor ordrerne steg med 64 % år-til-år i 3. kvartal 2023 (sluttede 30. juni). På mange måder repræsenterer Siemens Energy Europa. Med analytikernes forventning om et FY24 EBITDA på 2,46 mia. euro på grund af stærk vækst i andre forretningsområder end vindmøller er aktievurderingen så lav som 5,3x på forward EV/EBITDA for en virksomhed med en samlet ordrevækst på 54%. I USA er investorerne villige til at betale høje priser for håbet om vækst fra AI-teknologier, mens investorerne i Europa dumper virksomheder som Siemens Energy på trods af vækst og en teknologiportefølje, der er nødvendig for energiomstillingen.