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Les actions européennes peuvent-elles continuer à ignorer les mauvaises nouvelles ?
Actions 6 minutes de lecture
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
Relevé: La croissance économique en Europe est la plus faible depuis 2011-2013, si l'on exclut les premiers mois de la pandémie. Une nouvelle crise énergétique cet hiver n'est pas à exclure. Combien de temps les investisseurs pourront-ils ignorer les mauvais signaux, alors que l'Allemagne est déjà en récession et que son industrie est à genoux ? La croissance des bénéfices en Europe est négative depuis trois trimestres et cela s'est confirmé au cours de la saison des bénéfices du deuxième trimestre. Alors que les perspectives de croissance et l'Allemagne redeviennent "l'homme malade de l'Europe", les valorisations des actions ont atteint leur plus forte décote par rapport aux actions américaines depuis 2006, ce qui indique que les investisseurs n'ont jamais été aussi négatifs à l'égard de l'Europe par rapport aux États-Unis.
Points clés de cette note sur les actions :
- La croissance économique en Europe est la plus faible depuis les années de crise 2011-2013, si l'on exclut les premiers mois de la pandémie de grippe aviaire, l'économie allemande étant en récession.
- Les valorisations des actions européennes sont à leur plus bas niveau par rapport aux actions américaines depuis janvier 2006. Cette situation s'explique par des perspectives de croissance négatives et par l'optimisme en matière d'IA qui sous-tend le fort sentiment des valeurs technologiques américaines.
- L'Allemagne est appelée pour la énième fois "l'homme malade de l'Europe", car son modèle économique, fondé sur la mondialisation, la percée de l'industrie manufacturière chinoise et l'énergie bon marché en provenance de Russie, est en train de s'effondrer.
La pire activité économique depuis les années de la crise de l'euro
La croissance économique européenne s'est fortement contractée en septembre 2022, les forces négatives des prix élevés des matières premières, et en particulier des prix de l'énergie, ayant réduit la confiance des consommateurs et rendu la production industrielle non rentable. Grâce à un hiver exceptionnel avec des températures supérieures à la moyenne, l'Europe s'est remise de la crise énergétique. Lorsque les prix des matières premières ont chuté en 2023 et que les consommateurs américains se sont accrochés à une forte consommation, l'activité économique en Europe s'est redressée en janvier et février, mais en juin, elle a sombré dans un territoire fortement négatif.
L'activité économique s'est légèrement améliorée le mois dernier, mais la croissance trimestrielle estimée du PIB est restée de -0,56 % (voir le graphique) et la moyenne mobile sur 12 mois est tombée à -0,3 %, soit le niveau d'activité le plus bas, si l'on exclut les premiers mois de la pandémie, depuis les années 2011-2013 de la crise de l'euro.
Les valorisations des actions européennes déconcertent les investisseurs
Le ralentissement de la croissance économique en Europe a également affecté la croissance des bénéfices, l'EBITDA sur 12 mois atteignant un pic au troisième trimestre 2022 et déclinant depuis lors, y compris au deuxième trimestre 2023. Cette évolution, combinée à l'engouement pour la technologie de l'intelligence artificielle, qui favorise les valeurs technologiques américaines, a poussé les actions européennes à afficher la plus forte décote par rapport aux actions américaines depuis janvier 2006. Les investisseurs ont évalué les actions européennes avec une décote de 35 % par rapport aux prévisions pour les 12 prochains mois. En d'autres termes, les actions américaines sont évaluées à la perfection par rapport aux actions européennes et l'investisseur à contre-courant serait donc naturellement enclin à privilégier l'Europe par rapport aux États-Unis, malgré les problèmes de croissance de l'Europe.
D'une part, le jeu relatif par rapport aux actions américaines, mais d'autre part, les niveaux de valorisation absolus. Les actions européennes sont valorisées à 8,7 fois le multiple EV/EBITDA à 12 mois, soit environ 24 % de plus que les niveaux de valorisation que les investisseurs étaient prêts à payer pour les actions européennes en 2011-2013, lorsque le continent était confronté à une crise de la monnaie et de la dette et que l'Europe connaissait les mêmes faibles niveaux d'activité économique qu'aujourd'hui. L'adepte des marchés rationnels et efficaces dira que la différence s'explique par le fait qu'il existait un risque réel d'éclatement de l'euro en 2011-2013, alors que la croissance est aujourd'hui temporairement affectée par des facteurs tels que la hausse des prix de l'énergie liée à la guerre en Ukraine.
Les investisseurs se voient offrir de la valeur en Europe, mais cela comporte des risques. Le continent approche à grands pas du deuxième anniversaire de la guerre en Ukraine. Cette situation, conjuguée aux problèmes structurels de croissance de l'Allemagne, pourrait freiner le continent, à moins que Berlin ne prenne conscience des nouvelles réalités géopolitiques du jeu de la fragmentation. La crise énergétique provoquée par la guerre en Ukraine et la coupure des échanges énergétiques avec la Russie n'a pas encore été résolue et pourrait hanter l'Europe pendant quelques années encore. Le manque d'entreprises technologiques à forte croissance en Europe constitue un autre risque (le risque d'une faible croissance des bénéfices à l'ère de la numérisation).
L'Allemagne va-t-elle enfin se débarrasser de son "homme malade de l'Europe" ?
L'Allemagne a souvent été qualifiée d'"homme malade de l'Europe" par la presse étrangère dans les années 1990 et jusqu'en 2005, les années post-unification ayant été marquées par un taux de chômage structurellement élevé et une faible croissance. L'expression a récemment repris du poil de la bête, l'économie allemande ayant enregistré une croissance négative ou nulle du PIB pendant trois trimestres consécutifs et l'industrie se plaignant de politiques industrielles et énergétiques médiocres.
L'intégration de la Chine dans l'économie mondiale par son adhésion à l'OMC en 2001 a marqué un tournant pour l'Allemagne. La Chine a connu une croissance fulgurante au cours des années suivantes et sa part dans le commerce mondial est montée en flèche. Les entreprises américaines et européennes se sont empressées de "délocaliser" leur production en Chine, car une main-d'œuvre bon marché et une formidable infrastructure logistique faisaient de la Chine une plateforme idéale pour devenir "l'usine du monde". Pour construire cette "usine du monde", la Chine avait besoin d'un grand nombre de machines de pointe et de savoir-faire que l'industrie allemande a mis au service de la croissance chinoise.
Angela Merkel, chancelière de l'Allemagne de 2005 à 2021, a joui pendant des années d'une réputation irréprochable, mais ses années de chancellerie ont coïncidé avec la montée en puissance de la Chine, qui a donné à l'économie allemande des vents contraires. On pourrait dire cyniquement que l'apparente réussite de Mme Merkel est due aux politiques de la Chine. L'intégration délibérée de Mme Merkel dans l'économie russe, sous la forme d'une énergie bon marché qui a créé une compétitivité industrielle par rapport aux autres États européens, n'a pas été une chance. Avec la politique de l'"Energiewende" qui a finalement conduit à la fermeture complète de toutes les centrales nucléaires et à une production d'électricité plus intermittente à partir de l'énergie éolienne et solaire, Mme Merkel a créé le plus haut bêta de l'ordre mondial précédent et de la mondialisation.
Il s'ensuit logiquement qu'un jeu de fragmentation dans lequel les États-Unis et l'Europe se désengagent lentement de la production et du commerce avec la Chine et la Russie fera de l'Allemagne le plus grand perdant. Avec la fin de la dernière phase de croissance de la Chine et la désintégration de la Russie de l'Europe, c'est tout le modèle économique de l'Allemagne qui a changé dans un sens négatif. Les problèmes structurels ne sont peut-être pas aussi graves qu'à l'époque de "l'homme malade de l'Europe" dans les années 1990, mais l'incapacité à construire une économie numérique et un groupe d'entreprises technologiques puissantes, associée à l'industrie automobile qui subit son plus grand changement concurrentiel depuis 70 ans, expose l'économie allemande à des risques importants. Une Allemagne faible est clairement mauvaise pour l'Europe.
Une Allemagne faible est clairement mauvaise pour la croissance européenne et les investisseurs qui parient sur les actions européennes devraient espérer que Berlin se réveille à la nouvelle ère de la géopolitique et réalise qu'elle doit changer radicalement son modèle économique et investir massivement dans ce changement.
Siemens Energy est le miroir de l'Europe en ce moment
Les actions de Siemens Energy ont chuté de 6,5 % la semaine dernière, le fabricant d'équipements électriques ayant annoncé qu'il s'attendait à une perte de 4,5 milliards d'euros pour l'ensemble de l'exercice financier en raison de nouveaux coûts liés à des problèmes de conception de ses dernières éoliennes affectant 4 % de sa capacité installée. Bien que l'activité éolienne ne soit pas rentable et qu'elle soit confrontée à des défis importants, le carnet de commandes reste bien rempli, en particulier dans le segment des technologies de réseau, où les commandes ont augmenté de 64 % en glissement annuel au cours du troisième trimestre 2023 (clos le 30 juin). À bien des égards, Siemens Energy représente l'Europe. Il y a des choses qui vont terriblement mal et d'autres parties qui se portent très bien. Les analystes prévoient un EBITDA de 2,46 milliards d'euros pour l'exercice 2024 en raison de la forte croissance des autres unités commerciales en dehors des turbines éoliennes. La valorisation de l'action n'est que de 5,3 fois l'EV/EBITDA attendu pour une société dont la croissance totale des commandes est de 54 %. Dans les actions américaines, les investisseurs sont prêts à payer des prix élevés pour des espoirs de croissance grâce aux technologies de l'IA, tandis qu'en Europe, les investisseurs se débarrassent d'entreprises comme Siemens Energy malgré la croissance et un portefeuille technologique nécessaire à la transition énergétique.