Streszczenie

Główną tezą niniejszej kwartalnej prognozy jest to, że realne stopy procentowe są zbyt wysokie, co powoduje spadek popytu ze strony sektorów i konsumentów potrzebujących refinansowania. Ponieważ wydatki prawdopodobnie spowolnią, a amerykański cykl fiskalny zmienia się z "tailwind" w "headwind", świat może rzeczywiście osiągnąć "szczytowe stopy procentowe", zapewniając raz na dekadę okazję do zajęcia długich pozycji na obligacjach.

Na rynku walutowym dolar amerykański nadal jest mocny, a przy zwiększonym ryzyku stagflacji w Europie i Wielkiej Brytanii, w połączeniu ze strukturalnie słabą chińską gospodarką dotkniętą dynamiką recesji bilansowej, dolar amerykański może przedłużyć swoją dynamikę, pomimo wyceny "szczytowych stóp procentowych" i obniżek stóp w 2024 roku. Jedną z oznak "szczytowych stóp" jest cykl obniżek stóp na rynkach wschodzących, który już rozpoczął się w Brazylii, Chinach i Polsce.

W przypadku akcji, walka banków centralnych z inflacją doprowadziła do wzrostu kosztu kapitału do poziomów, które zaczynają ciążyć globalnej gospodarce. Najbardziej ucierpiały kapitałochłonne branże zielonej transformacji i tu leży polityczna motywacja do obniżenia stóp procentowych: zielona transformacja nie jest zrównoważona przy obecnych poziomach stóp procentowych i cenach surowców. W przypadku, gdy "szczytowe stopy procentowe" już nadeszły, a wydatki spowalniają wraz z Europą w stagflacji, oczekuje się, że sektory defensywne, takie jak energetyka, podstawowe produkty konsumenckie, usługi użyteczności publicznej i opieka zdrowotna przyniosą najlepsze zwroty.

W przypadku obligacji, ryzyko stagflacji i "wyższe na dłużej" obserwowane poprzez oczekiwania inflacyjne, a ostatnio napędzane przez wyższe ceny energii, może stanowić zagrożenie dla naszego motywu długich pozycji w obligacjach. Jednak spowolnienie gospodarcze, wraz z pojawieniem się opóźnionych efektów ostatniego cyklu podwyżek stóp procentowych, zmusi banki centralne do obniżenia stóp procentowych, obniżając krótki koniec amerykańskiej krzywej dochodowości, a wraz z pogłębianiem się efektów, długi koniec krzywej dochodowości będzie podążał niżej, odzwierciedlając potrzebę niższych długoterminowych realnych stóp procentowych lub nawet ujemnych realnych stóp procentowych.

Jeśli chodzi o surowce, w trzecim kwartale najwięcej działo się w przypadku cen energii, na czele z ropą naftową, i spodziewamy się, że ograniczenia podaży, nie tylko w przypadku energii, ale wszystkich towarów, przedłużą dynamikę cen surowców. Zwiększy to ryzyko inflacji i stagflacji, ale także wywrze presję na banki centralne, aby zrównoważyły to ograniczenie poprzez obniżenie realnych stóp procentowych. Powinna to być szczególnie dobra konfiguracja dla metali szlachetnych w czwartym kwartale.

Często duże punkty zwrotne na rynkach finansowych, takie jak "szczytowe stopy procentowe", są wymuszane na bankach centralnych poprzez wydarzenia związane z płynnością. Departament Skarbu USA, najgłębsza i najbardziej płynna pula bezpiecznych rządowych papierów wartościowych, doświadczył sejsmicznej zmiany w pierwszych dniach pandemii, co ujawniło potencjalne ryzyko dla systemu finansowego. W miarę upływu czasu rząd Stanów Zjednoczonych dramatycznie zwiększył emisję obligacji rządowych, aby wesprzeć dodatkowe wydatki fiskalne administracji Bidena w wysokości USD 1 biliona. Tempo to jest sprzeczne z ograniczeniami kapitałowymi, z jakimi borykają się dealerzy pierwotni, a złożoność amerykańskiego rynku skarbowego i ograniczenia regulacyjne mogą wywołać zdarzenie płynnościowe.

Po najdłuższym od pół wieku spadku wartości amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych, od których inwestorzy stronili, obligacje we wszystkich kształtach mogą wkrótce znów stać się modne. W okresie spowolnienia gospodarczego obligacje zapewniają kluczowe korzyści w zakresie dywersyfikacji portfeli, a obecne poziomy stóp procentowych również podniosły zyski z przeniesienia do poziomów, które znacznie zmniejszają dalsze ryzyko spadków z tego miejsca. Zwiększona ekspozycja na obligacje w portfelach w tym momencie dodaje aktywa o dobrym stosunku ryzyka do zysku i pewnym zabezpieczeniu przed spowolnieniem gospodarczym.