了解債券收益率的飆升：期限溢價，而不是“長期上漲”
Redmond Wong
大中華市場策略師
Summary: 債券收益率飆升，例如 10 年期美國國債自 9 月聯邦公開市場委員會（FOMC）以來飆升 47 個基點，這不僅僅是由於美聯儲的「更長時間更高」的言論。 深入研究錯綜複雜的期限溢價世界，本文剖析了推動收益率變動的因素。 歷史模式顯示，收益率飆升是由各種因素決定的，從利率預期到期限溢價波動。 最新的市場趨勢突顯了期限溢價作為市場驅動力的回歸。 包括經濟狀況和通脹不確定性在內的一系列因素會影響期限溢價。 對投資者的影響有利於國債曲線的短端和陡峭交易的潛在收益。
本文要點：
- 10 年期美國國債收益率在 9 月聯邦公開市場委員會（FOMC）發佈後大幅飆升，導致許多人猜測其原因。
- 期限溢價，定義為投資者對債券利率風險要求的補償，在理解收益率變動方面起著關鍵作用。
- 歷史數據顯示，收益率飆升在不同時期受到不同因素的推動，包括對利率上升和期限溢價大幅增加的預期。
- 近期市場趨勢：債券市場近期動態顯示，從期限溢價驅動的增長轉向主要由加息預期推動的增長。
- 經濟狀況、通脹和利率路徑的不確定性、國債市場缺乏流動性以及財政問題等幾個因素都會導致期限溢價波動。
- 投資者的考慮因素包括美國國債收益率曲線的短期部分，以及收益率曲線變陡的交易。
美國國債收益率飆升
在 2023 年 9 月 20 日舉行的聯邦公開市場委員會（FOMC）最新會議之後，10 年期美國國債收益率大幅飆升 47 個基點，截至 10 月 4 日達到 4.82%。這一飆升是在 FOMC 會議前一天收於 4.36%之後出現的。 許多市場專家將美國國債市場的突然大幅拋售歸因於美聯儲官員採取的鷹派立場。 與 6 月預測相比，FOMC 的經濟預測摘要取消了 2024 年降息 50 個基點，進一步強調了這種言論的轉變。 有些人聲稱，美聯儲正在發出承諾，承諾將聯邦基金目標利率「在更長時間內保持較高水平」。
解析「期限溢價」
為了理解推動美國國債市場拋售的因素，必須剖析期限溢價的概念。 正如紐約聯儲所簡潔解釋的那樣，長期國債收益率由兩個要素組成：對短期國債收益率未來路徑的預期和期限溢價。 期限溢價可以看作是投資者為承擔利率在債券有效期內可能發生變化的風險而要求的補償。 從本質上講，它作為一種保險費，可以應對與當前預期相比未來收益率的不確定性。
分析歷史模式
為了更好地了解美國國債的拋售主要是由於短期利率上升還是期限溢價增加，我們可以轉向歷史數據。 紐約聯儲採用 Adrian，Crump 和 Moench（ACM）模型來估計 1961 年到期日從 12 個月到 10 年不等的國債的期限溢價。圖 1 描述了這一歷史數據，藍線代表 10 年期國債收益率，綠線表示使用 ACM 模型估計的期限溢價。
從這一分析中可以看出一個明顯的模式。 在特定時期，如 1967 年 3 月至 1970 年 5 月、1971 年 3 月至 1975 年 9 月、1976 年 12 月至 1980 年 2 月、1980 年 6 月至 1981 年 9 月和 2003 年 6 月至 2004 年 6 月，收益率飆升主要是由對更高利率路徑的預期推動的。 相比之下，在 1986 年 8 月至 1987 年 10 月、1998 年 10 月至 2000 年 1 月、2008 年 12 月至 2009 年 6 月以及 2012 年 7 月至 2013 年 12 月等其他時期，收益率飆升更多地受到期限溢價大幅上漲的影響。
近期市場動態
將注意力轉向最近的市場動態，當前的債券熊市始於 2020 年 8 月，最初見證了 10 年期國債收益率因期限溢價增加而上升。 然而，從 2021 年 9 月開始，殖利率飆升主要是由於加息預期大幅上調。 在此期間，期限溢價保持相對低迷，在零至負 100 個基點的範圍內波動（圖 2）。
值得注意的是，今年 7 月發生了轉變。 10 年期美國國債收益率上升 95 個基點，從 2023 年 7 月 19 日的 3.75%攀升至 2023 年 10 月 2 日的 4.68%。這一激增完全歸因於同期期限溢價大幅增加 117 個基點（如圖 3 所示）。 同樣，在 9 月 FOMC 會議之後，截至 10 月 2 日，10 年期國債收益率從 4.41%上升 27 個基點至 4.68%，期限溢價上升 55 個基點，從-33 個基點過渡到+22 個基點。 與媒體標題和專家評論所暗示的「長期升息」預期相反，ACM模型的估計顯示自九月FOMC會議以來，10年期國債利率預期有所下降。
影響定期保費的因素
Adrian，Crump 和 Moench 的 研究表明，在特定經濟條件下，期限溢價往往會上升。 這些條件包括經濟進入低迷時期，專業預測者對未來債券收益率存在分歧，以及投資者對未來國債收益率越來越不確定。 目前，這些條件似乎已經到位。
此外，人們可以推測，未來通脹軌跡不確定性的增加，美聯儲對通脹偏離 2%目標的容忍度，對美聯儲可能重新設定通脹目標的猜測，對美聯儲中性利率長期水平的質疑，圍繞即將發行大量國債需求的不確定性，美國國債市場流動性事件風險的上升，對財政主導地位上升的擔憂都是促成因素。
期限溢價的歷史觀點
在過去的六十年中，10 年期國債的期限溢價通常是正的，自 2015 年以來，這種模式只發生了短暫的偏離。這段時期的定期保費負增長是一個反常現象。 這一歷史時期的平均期限溢價為+151 個基點，而中位數為+154 個基點。
儘管期限溢價最近已恢復到正值區域，截至 2023 年 10 月 2 日為 22 個基點，但仍低於過去六十年觀察到的平均水平和中位數水平。 這表明溢價一詞有可能平均回歸到更高的水準，特別是考慮到前面討論的各種因素。
投資影響
根據上述分析，某些投資影響變得顯而易見。 我們建議關注國債曲線的短端，而不是長端。 這種偏好是基於對美聯儲將在 2024 年上半年實施降息的預期，即使在看似鷹派言論的情況下也是如此。 隨著美國經濟疲軟跡象的出現，預計這些降息將實現。 此外，美聯儲防止美國國債市場發生流動性事件的努力可能導致政策利率下調。
此外，美聯儲可能會考慮停止支付 5.4%的準備金餘額利息，並終止隔夜逆回購提供 5.3%的固定利率臨時公開市場操作。 這可能導致美聯儲每年節省 USD250 十億，並激勵銀行提取其在美聯儲的 USD3.2 萬億存款中的很大一部分，用於投資國債，包括國庫券，這是生息準備金的密切替代品。 貨幣市場基金也可能將其 USD1.4 萬億逆回購轉變為購買國庫券。 這種集體行動可能會對短期國債證券產生巨大的需求，達到4萬億美元。 這些因素共同表明，短期國債收益率可能下降，價格可能上漲。
對於希望利用這些動態的交易者，可以考慮採用陡峭的交易策略。 這涉及做空 10 年期國庫券期貨，同時做多 2 年期國庫券期貨。 該策略利用了所討論因素產生的預期收益率曲線動態。 有興趣採用此策略的讀者可以在此處找到有關如何計算每個交易段的合約數量的更多資訊。
總之，近期債券收益率飆升不僅僅是美聯儲發出「長期走高」利率立場信號的結果。 事實上，這是多種因素的複雜相互作用，包括對加息和期限溢價的預期。 了解這些動態及其歷史背景對於在國債市場做出明智的投資決策至關重要。 當我們在這些不確定的金融水域中航行時，注意溢價一詞及其均值回歸的可能性，可以為債券收益率的未來軌跡及其對投資者和交易員的影響提供有價值的見解。