A/港市場脈搏：港股漲幅超越全球市場；美元兌離岸人民幣下跌預示著機會

關鍵要點：

• l恒生指數上漲13.9%，領先全球同類指數。
• l政治局會議後的猜測將推動港股飆升。
• l科技、醫療保健、房地產和保險領域的強勁表現推動了港股上漲。
• l投資者情緒可能會在七月三中全會之前升溫。
• l在中國外匯儲備相對於貨幣供應量下降以及美國大選年中美貿易緊張局勢之際，看多美元兌離岸人民幣。

4月19日以來，港股表現優異

恒生指數過去兩周飆升 13.9%，跑贏標普 500 指數的 3.2%、日經 225 指數的 3.2%、納斯達克 100 指數的 5%、歐洲斯托克 50 指數的 0.1%，領先全球主要股票指數。其市盈率（P/E）從兩周前的約8倍升至略高於9倍。低估值和許多以基準為導向的投資者的低倉位（部分是由於基本面原因，部分是由於港股多年來的表現不如全球其他市場）為反彈提供了溫床。在這兩周里，恒生中國企業指數上漲了 13.9%，市盈率從 7.5 倍左右上升到 8.5 倍。恒生科技指數大漲 21.2%，市盈率從 15 倍左右升至 18 倍以上。

A 股市場弱於港股，滬深300指數過去兩周漲幅不足2%。儘管 A 股於 5 月 2 日至 3 日休市，而港股仍然開放，但港股表現仍明顯優於 A 股。中國大型科技股、醫療保健股、房地產股和保險股的強勁表現推動了港股的優異表現，這些股票在香港指數中的權重高於 A 股市場。自截至 2 月 9 日當周以來，內地投資者通過滬港通購買港股的南向資金流持續向好。

雖然當前財報季的普遍盈利修正幅度很小，MSCI 香港指數僅小幅向上修正 0.3%，但其表現優於 MSCI 中國指數 1.4% 的向下修正。4 月份大部分時間，通過滬港通購買 A 股的北向資金流仍為負值，直到過去兩周扭轉為正值。

上周中國政治局會議

繼上周4月30日召開的政治局會議之後，預計 A股市場將在勞動節假期三天后重新開市時做出反應。在此期間保持開放的香港市場因回應會議結果而在 5 月 2 日和 3 日大幅上漲。有關房地產市場和整體經濟的利好政策的猜測推動了這一漲勢。

政治局會議最重要的收穫是宣佈將於七月召開三中全會。這表明中國領導層終於就未來五年經濟的戰略方向和實施措施形成共識。習近平總書記公佈這一計劃的決定緩解了此前圍繞會議延遲的不確定性，因為該會議通常會概述中國的經濟發展戰略。投資者情緒可能會在 7 月三中全會之前有所改善，但如果未能推出重大改革舉措，可能會令市場失望。由於引入新改革的空間有限，會議的重點可能主要集中在加快現有政策的實施上。

在房地產領域，政治局會議的聲明不僅提到重點完成預售商品房建設，而且首次作出最高領導指示，協調全國和跨部委努力解決房地產庫存過剩問題。股票市場投資者將此解讀為，地方政府被要求通過地方政府融資平臺（LGFV）和其他政府控制的投資實體從開發商手中收購住房庫存的可能性增加，例如鄭州和南京最近的案例。然而，如何在不增加地方政府本已緊張的財政資源的情況下為這種收購提供資金和實施這種收購，以及如何避免道德風險，目前尚不清楚。

截至2024年3月，全國100個城市新建住宅庫存週期約為25個月。4月30日政治局會議后，自然資源部辦公廳迅速下發通知，限制新建住宅用地供應。通知要求，庫存周期超過36個月的城市暫停出售土地，直至住宅庫存週期降至36個月以下;庫存週期在18個月至36個月之間的城市，允許出售土地以置換成功出售的庫存房產。土地供應的限制可能會起到一定作用，但關鍵問題是住房庫存量過大，無法滿足疲軟的住房需求，需要很長時間才能出清完畢。在此過程中，陷入困境和過度擴張的開發商可能將會破產。

近期勢頭強勁，但中期挑戰依然存在

鑒於許多機構投資者持股比重較低，且表現出色本身將吸引進一步的買盤動力，港股短期內可能有更多上漲動力。如上所述，A股市場在長假結束后本周可能會反彈，並有機會首次對假期前召開的政治局會議所傳達的有利資訊做出反應。然而，從兩周前的 8 倍 PE 反彈是一回事，在盈利增長預測沒有回升的情況下維持 10 倍以上 PE 的反彈又是另一回事。對於滬深 300 指數來說，這將更具挑戰性，該指數的交易價格已經是 2024 年盈利預期的 13 倍。在最初反彈之後，對房地產行業的增量支援以及可能缺乏更多經濟改革和刺激措施的政策空間，投資者可能會在今年夏天感到失望。經濟發展模式轉型過程中生產率結構性下降和趨勢性增長以及美國大選年中美貿易戰可能加劇等中期挑戰依然嚴峻。

雖然 4 月份國家統計局官方製造業 PMI 和民間財新製造業 PMI 在出口方面的強勁表現激起了一些對出口部門改善的樂觀情緒，但中國改變貿易模式以增加出口將是有限的，特別是向墨西哥、越南、加拿大、韓國、泰國、印度等國出口中間產品和資本貨物，以增加對美國的製成品出口。隨著美中貿易緊張局勢可能加劇，這種通過貿易流動和模式變化進行的間接出口可能會達到極限。正如在之前文章中所討論的，中美之間的貿易戰將成為 11 月美國總統和國會選舉的重要競選議題。此外，出於國家安全考慮，美國對半導體技術的限制已經擴大到供應鏈依賴和數據安全方面，涉及中國太陽能和風能設備供應、電動汽車、電池、生物技術和社交媒體。

長假前投資者通過滬港通購買了什麼

A 股市場今日複牌交易，內地投資者購買港股以及海外投資者購買 A股的管道恢復，或許值得回顧一下投資者在4月購買的一些股票，以作參考。從市值佔比來看，內地投資者通過南向通買入港股最多的包括華潤電力、中國宏橋、港交所、盛洲國際、中國銀行、華潤置地、中國太保、兗礦能源、中廣核電力、快手科技、青島啤酒、理想汽車、小米。境外投資者通過北向通買入京東方、江西銅業、東鵬飲料、韋爾股份、海爾智家、萬科、立訊精密、平安銀行、興業銀行、雲南白藥等。

美元兌離岸人民幣低於 7.20 提供做多美元的機會

美元兌離岸人民幣匯率從 4 月 30 日的 7.2548 下跌 0.9%，至 5 月 3 日收盤於 7.1928。然而，同期，離岸人民幣兌日元匯率從 21.74 下跌 2.1% 至 21.28。美元兌人民幣匯率的下跌主要是美元兌日元走弱的衍生，而不是人民幣兌美元的內在走強。據報導，日本財務省於 4 月 29 日和 5 月 1 日再次進行干預，以扭轉日元跌勢，拋售超過 570 億美元日元。從根本上來說，這並不是人民幣匯率的突然逆轉，也不是人民幣走強趨勢的開始。

美元兌離岸人民幣最近的下跌為該貨幣對的新多頭頭寸提供了良好的入場機會。中國的外匯儲備占廣義貨幣供應量M2的比例已從十年前的20%以上下降至目前的7.7%左右（圖1）。自2016年以來，外匯儲備一直徘徊在3-3.2萬億美元左右，而M2已翻了一番。鑒於中國領導層希望增加貨幣供應量以支持經濟，中國央行防止人民幣兌美元大幅貶值的手段將非常有限。如果外匯儲備下降到 3 萬億美元以下，情況就會惡化，因為這會危及投資者對中國外匯儲備充足性的信心。