Aktier: AI-feberen presser markedet til nye ekstremer

Data fra den amerikanske økonomi viser stadigvæk en økonomisk aktivitet under væksten, og indtjenings estimaterne er steget betydeligt, især i Europa, siden regnskabssæonen for 1. kvartal startede i midten af april. De finansielle forhold i USA toppede i slutningen af marts på niveauer, der stadig kan karakteriseres som lempelige i betragtning af den økonomiske baggrund, og er siden faldet til niveauer, der er tæt på de mest lempelige siden marts 2022, før rentechokket begyndte at stramme de finansielle forhold betydeligt. Med andre ord, når markederne går ind i 3. kvartal, peger det mere i retning af opadgående risici for inflationen i forhold til de nuværende markedsforventninger og højere politiske renter end scenariet med lav inflation og lave renter. 

AI-hypen har utvivlsomt skabt en dyrisk stemning og voksende optimisme omkring produktivitets stigningen, men den har også skabt en voksende risiko for det amerikanske aktiemarked. Værdiansættelserne på det amerikanske aktiemarked er tilbage på det højeste niveau siden april 2022, og med det frie cash flow-afkast på S&P 500 nede på 3,9 % begynder markedet at se en smule mere anspændt ud. Selvom det er for tidligt at tale om en generel bobbel, viser halvlederindustrien klart en lignende adfærd, og aktievurderingen af halvlederaktier er den højeste siden 2010, målt med 12-måneders EV/EBITDA-metoden.

En anden risiko, der er kommet tilbage, og som vi troede aldrig ville ske igen, er koncentrationen på det amerikanske aktiemarked. Opsvinget i år har været båret af en snæver gruppe af megacaps, da den nye AI-teknologi forventes at give de største økonomiske gevinster for de store teknologiaktier. Det større problem er, at det amerikanske aktiemarked har bevæget sig mod en indekskoncentration, som vi aldrig har set før, hvor de 10 største aktier vejer 30,4% af S&P 500, og Herfindahl-Hirschman-indekset ligger 40% over markedskoncentrationen under dot-com-boblens højdepunkt. Det gør det amerikanske aktiemarked mere skrøbeligt og følsomt over for risikofaktorer. 

Det vigtigste spørgsmål for globale investorer er stadig, om de skal reducere eksponeringen af aktier. Globale aktier målt ved MSCI All-Country World Index har et udbytte afkast på 2,3 % og et estimeret tilbagekøbs afkast på 1,2 %. Hvis vi tilføjer en forventet realvækst i indtjeningen på 2,2 %, så er det langsigtede forventede årlige realrente afkast på globale aktier 5,7 %. Til sammenligning har globale investment grade-obligationer en yield-to-worst på 3,8%, men hvis man trækker den 10-årige inflationsforventning på 2,5% fra, falder det langsigtede forventede afkast på investment grade-obligationer til 1,2% på årsbasis. Med andre ord, hvis investoren ønsker at maksimere sin formue på lang sigt, er en overvægt af aktier stadig det mest fornuftige.

AI-teknologiens to facetter

Nye teknologier har både positiv og negativ indvirkning på samfundet, og AI er ikke anderledes. En nylig McKinsey-rapport om generativ AI antyder, at teknologien vil tilføje $2.6trn til $4.4trn årligt, hvilket svarer til Storbritanniens økonomi. McKinsey forudser, at 60-70 % af arbejdsaktiviteterne i dag kan automatiseres med AI, hvilket kan give 0.1-0.6 % point til væksten i arbejdsproduktiviteten. Langsigtede forudsigelser om teknologi er vanskelige, men McKinsey-rapporten indkapsler tidsånden perfekt, da AI-teknologien er ved at blive vores nye håb for en bedre og rigere fremtid, lidt ligesom "the space age" under den kolde krig og internettet for to årtier siden.

Vi mener, at AI-relaterede aktier er gået ind i en boblefase præget af oppustede forventninger, som følger logikken i Gardners hype cycle-model. Snart vil vi sandsynligvis begynde at se virksomheder, der skuffer i forhold til de høje forventninger og fører investorerne ned ad bakke. For at vores kunder kan få det bedste overblik over de virksomheder, der har reageret på AI hypen, har vi skabt et tema omkring AI bestående af 20 forskelige aktier. Denne liste er allerede vores suverænt mest besøgte, hvilket understreger interessen for AI. Det er værd at bemærke i tabellen over AI-aktier, at mange af disse aktier handles tæt på deres kursmål, hvilket indikerer, at aktieanalytikere har svært ved at retfærdiggøre den nuværende værdiansættelse af aktier i forhold til udsigterne.

Pessimisterne vil hævde, at selv om AI vil skabe økonomiske gevinster på længere sigt, så overvurderer verden den nuværende tendens og skaber derfor en boble af AI-relaterede aktier. Google-søgevolumen i USA på 'ChatGPT' og 'AI' toppede i april og er allerede faldende, hvilket tyder på, at den oprindelige hype er ved at aftage, selvom hypen endnu ikke er ophørt på aktiemarkederne. Pessimisterne vil også hævde, at generativ AI vil forårsage en strøm af falske nyheder, billeder og videoer, som i bund og grund vil belaste dens egne træningsdata i fremtiden og forårsage en naturlig stilstand i fremtidige systemer, men endnu værre, at det potentielt vil ødelægge tilliden til vores informationssystemer. Dette scenarie kunne være et stort comeback for de traditionelle medier som en pålidelig kilde til information.

AI-kapløbet mellem USA og Kina

Vladimir Putin sagde i 2017, at den, der bliver førende inden for AI, vil blive verdens hersker. Russiske ledere har erfaring med at udtrykke sig hyperbolsk, så denne forudsigelse bør naturligvis ikke tages for gode varer, men AI vil sandsynligvis spille en afgørende rolle i fremtidens stormagtskonkurrence.

Når man læser artikler om teknologi og AI fra årene omkring 2017, er det tydeligt, at verden troede, at Kina enten førte AI-kapløbet eller havde muligheden for at overhale USA i løbet af et par år. Overraskende nok viste det sig, at USA var foran alle andre, da AI-systemer som OpenAI's GPT-4 og Googles Bard knuser AI-systemer fra Kina i mange benchmark-tests.

Som vi beskrev i vores forrige Quarterly Outlook, vil fremtiden blive dikteret af det, vi kalder fragmenteringsspillet, som i bund og grund er en strategisk geopolitisk dynamik, der fragmenterer verden i regioner med en højere grad af uafhængighed, og hvor nationale sikkerhedsinteresser driver politikker omkring fire søjler: forsvar, energi, teknologi og råvarer. Fragmenteringsspillet er mest et spil, der udvikler sig omkring, hvordan den fysiske verden fungerer, og det er et spil, hvor Europa og USA sigter mod at reducere Kinas rolle i deres respektive forsyningskæder. Mens det skaber modvind for Kina, skaber det medvind for andre lande, hvilket er godt illustreret i vores diagram, der viser udviklingen på det kinesiske aktiemarked i forhold til de lande, der nyder godt af det.

Inden for rammerne af fragmenteringsspillet spiller halvledere også en afgørende rolle, fordi de er selve fundamentet for AI-chips. Kapitaludgifterne til halvledere vil skabe et investeringsboom i USA og Europa i løbet af det næste årti, da regionerne vil øge den hjemlige produktion for at begrænse afhængigheden af Asien. Denne dynamik vil gavne producenterne af halvlederudstyr, da deres omsætningstal er knyttet til investeringerne i halvledere. Uanset hvilken oplevelse investorer vil få med AI-aktier, er én ting sikker: Denne teknologi vil være et væsentlig teknologisk omdrejningspunkt mellem USA og Kina, hvor der kan opstå mange muligheder og trusler i de kommende år.