股票：人工智能熱潮將市場推向新的極端
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
Summary: OpenAI 的 GPT-4 等先進 AI 系統的出現是今年迄今為止最令人驚訝的事件，顛覆了一切。 人工智能炒作的反彈將美國股市推向了新的極端，這項新技術的好處和風險引起了激烈的爭論。 人工智能也將成為美國和中國之間的軍備競賽。
過山車仍在繼續
進入 2023 年，悲觀情緒佔了上風，但中國的重新開放樂觀情緒和早期關於人工智能的討論釋放了動物精神，導致半導體、奢侈品和巨型電容到 3 月中旬反彈兩位數。 由矽谷銀行倒閉和收購瑞士信貸（Credit Suisse）領導的銀行業危機重新點燃了經濟衰退的呼聲，市場開始定價年底前大幅降息 150 個基點。 當時的想法是，經濟最終會崩潰。
相反，今年的過山車發生了新的轉折。 大約在圍繞經濟的悲觀情緒達到頂峰和激進降息的押注的同時，OpenAI 發佈了其 GPT-4 AI 系統，這一年再也不會一樣了。 每家與人工智能相關的公司都看到其股票在人工智能投機熱中起飛，與過去的泡沫相呼應。 到 3 月中旬，我們的半導體主題籃子上漲了 17.5%，到 6 月中旬，籃子上漲了 39.8%。 更令人印象深刻的是，泡沫主題籃在同一時期從 8%上漲到 37.8%。
美國經濟數據仍顯示經濟活動低於趨勢增長，但也沒有顯示衰退動態，自 4 月中旬第一季度財報季開始以來，盈利預期大幅增加，尤其是在歐洲。 在經濟背景下，美國金融狀況在 3 月下旬達到頂峰，該水準仍可被描述為寬鬆，此後已降至接近 2022 年 3 月以來的最低水準，此前利率衝擊開始大幅收緊金融狀況。 此前年底前的降息幾乎被定價。 換句話說，隨著市場進入第三季度，力量的方向更多地指向通脹的上行風險，而不是當前的市場預期和更高的政策利率，而不是“回到低通脹和低利率”的情景。
雖然人工智能的炒作無疑釋放了動物本能，並且對提高生產率越來越樂觀，但它也給美國股市帶來了越來越大的風險。 美國股市的估值回到 2022 年 4 月以來的最高水準，隨著標準普爾 500 指數的自由現金流收益率降至 3.9%，市場開始看起來更加緊張。 雖然現在呼籲整體泡沫還為時過早，但半導體行業明顯表現出類似泡沫的行為，半導體股票的股票估值是自 2010 年以來的最高水準，以 12 個月遠期 EV / EBITDA 指標衡量。
另一個捲土重來的風險，我們認為永遠不會再發生，是美國股市集中度。 今年的漲勢是由一小部分超高市值股票推動的，因為新興的人工智能技術預計將為大型科技股帶來最高的經濟收益。 更深層次的問題是，美國股市已經轉向了我們從未見過的指數權重集中，10 隻最大的股票占標準普爾 500 指數的 30.4%，Herfindahl-Hirschman指數在互聯網泡沫高峰期間比市場集中度高出 40%。 這使得美國股市更加脆弱，對風險因素的敏感度更低。 因此，我們對超高市值股票持負面看法，並增持股票與大盤股的長尾。
全球投資者面臨的主要問題仍然是是否減少股票敞口。 以 MSCI 全球指數衡量的全球股票的股息收益率為 2.3%，估計回購收益率為 1.2%。 如果加上 2.2%的預期實際利率盈利增長，那麼全球股票的長期預期年化實際利率回報率為 5.7%。 相比之下，全球投資級債券的最差收益率為 3.8%，但減去 2.5%的 10 年通脹預期，投資級債券的長期預期回報率將降至年化 1.2%。 換句話說，如果投資者想要最大化長期財富，增持股票仍然是最謹慎的。
人工智能技術的兩面性
新技術對社會產生了積極和消極的影響，人工智能也不例外。 McKinsey最近一份關於生成式人工智能的報告表明，該技術每年將增加$2.6trn 到$4.4trn，大慨會加強英國的經濟。 McKinsey預測，目前 60-70%的工作活動可以通過人工智能實現自動化，使 0.1-0.6%的勞動生產率增長成為可能。 對技術的長期預測是困難的，但McKinsey的報告完美地概括了 時代精神，因為人工智能技術正在成為我們對更美好、更豐富的未來的新希望，有點像冷戰期間的太空時代 和二十年前的互聯網。
我們的觀點是，人工智能相關股票已經進入了以“膨脹預期峰值”為特徵的泡沫階段，遵循加德納炒作週期模型的邏輯。 很快，我們可能會開始看到公司對這些高期望感到失望，並在進入啟蒙的斜坡之前帶領投資者走下坡路，直到幻滅。 為了讓我們的客戶對人工智能炒作的反彈反應最大的公司進行最佳概述，我們圍繞人工智能創建了一個由 20 隻股票組成的主題。 這份清單已經是我們迄今為止存取最多的股票研究，強調了對人工智能的興趣。 值得注意的是，在 AI 股票表中，其中許多股票的交易價格接近其價格目標，這表明股票分析師很難根據前景證明當前的股票估值是合理的。
悲觀主義者會爭辯說，雖然從長遠來看，人工智能將創造經濟收益，但世界正在大大推斷當前的趨勢，在人工智能關股票中製造泡沫。 Google 在美國對“ChatGPT”和“AI”的搜索量在四月份達到頂峰，並且已經在下降，這表明最初的炒作開始消退，儘管炒作尚未在股市結束。 悲觀主義者還會爭辯說，生成式人工智能將導致大量的假新聞、圖像和視頻，從根本上污染它未來的訓練數據，導致未來系統的自然停滯，但更糟糕的是，它可能會破壞對我們資訊系統的信任。 這種情況可能是傳統媒體作為可信賴資訊來源的一大捲土重來。
中美之間的人工智能競賽
Vladimir Putin 在 2017 年表示，無論誰成為人工智能的領導者，都將成為世界的統治者。 俄羅斯領導人在誇張的語言方面經驗豐富，因此這種預測自然應該被忽視，但人工智能可能會在未來的大國競爭中發揮關鍵作用。
閱讀 2017 年左右那些年關於技術和人工智能的文章，很明顯，世界認為中國要麼在人工智能競賽中處於領先地位，要麼至少在幾年內超越美國。 令人驚訝的是，事實證明，美國領先於其他所有國家，因為 OpenAI 的 GPT-4 和谷歌的 Bard 等 AI 系統在許多基準測試中正在粉碎來自中國的 AI 系統。
正如我們在之前的季度展望中所描述的那樣，未來將由我們所說的 碎片化遊戲決定，這種遊戲本質上是一種戰略地緣政治動態，將世界分裂成獨立程度更高的地區，國家安全利益圍繞四大支柱推動政策：國防、能源、技術和商品。 碎片化遊戲主要是圍繞物理世界如何運作而演變的遊戲，也是歐洲和美國旨在減少中國在各自供應鏈中的作用的遊戲。 雖然它給中國帶來了阻力，但它給其他國家帶來了順風，這在我們的圖表中得到了很好的體現，顯示了中國股市表現與受益國家的表現。
在碎片化遊戲框架中，半導體也起著至關重要的作用，因為它們是 AI 晶片的基礎。 半導體的資本支出將在未來十年內在美國和歐洲創造投資熱潮，因為該地區將增加國內產量以限制對亞洲的依賴。 這種動態將使半導體設備製造商受益，因為他們的收入數據與半導體的資本支出有關。 無論投資者對人工智能股票的過山車體驗如何，有一點是肯定的：這項技術將成為中美之間重要的技術戰場，未來幾年將出現許多機遇和威脅。