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Rohstoffmarkt im Fokus: DM-Schwäche versus EM-Stärke
Ole Hansen
Head of Commodity Strategy
Summary: Als eines der heissesten Themen des Jahres 2022 sind Rohstoffe nach wie vor eine wichtige Anlageklasse, da die Defragmentierung mehr getrennte Märkte für den Kauf und Verkauf von Rohstoffen bedeutet, was zu interessanten Anlagemöglichkeiten führt.
Leichte Kupferkorrektur in Q1 unterstreicht grundlegende Stärke
Wichtige Rohstoffe wie Rohöl, Kupfer und Eisenerz starteten mit kräftigen Zuwächsen in das Jahr 2023, da man davon ausging, dass eine Erholung nach der Pandemie in China, dem weltweit grössten Rohstoffverbraucher, die sich verdunkelnden Wirtschaftswolken in anderen Ländern mehr als ausgleichen würde, nicht zuletzt in Europa, das immer noch unter der Energiekrise des letzten Jahres leidet, und in den USA, wo die Federal Reserve in ihrem Versuch, die Inflation zu bekämpfen, die Zinsen so schnell wie seit Jahrzehnten nicht mehr anhob.
Im weiteren Verlauf des Quartals wurde jedoch immer deutlicher, dass der Wachstumsimpuls durch die Wiedereröffnung Chinas nicht stark genug war, um die negativen Auswirkungen steigender Zinssätze auszugleichen, insbesondere nach der "whatever it takes"-Botschaft des Fed-Vorsitzenden Powell an den Markt. Der Markt könnte dies als gewollte Rezession ansehen, d. h. die Fed ist bereit, aggressive Massnahmen zu ergreifen, um die Inflation abzukühlen, ungeachtet der wirtschaftlichen Auswirkungen, was höhere Zinssätze bedeutet, und zwar viel länger als bisher angenommen.
Trotz vielversprechender Anzeichen für eine Erholung in China gaben die wachstumsabhängigen Rohstoffe im weiteren Verlauf des Quartals nach, bevor sie infolge der aufkommenden Bankenkrise weiter einbrachen. Während das Rohöl nach monatelanger Handelsspanne einbrach, hielt sich der Schaden für China und die Industriemetalle im Zusammenhang mit der grünen Transformation in Grenzen, und die Edelmetalle erholten sich, als die Anleiherenditen einbrachen und die Fed ihren Ton abschwächte, wobei der Zeitpunkt des Höchststandes der Zinsen plötzlich näher rückte.
Im Vorfeld des zweiten Quartals verzeichneten die meisten Rohstoffsektoren Rückgänge gegenüber dem Vorjahr, was auf die Sorgen um das Wirtschaftswachstum und teilweise auf die starke Rallye im letzten Jahr nach dem Einmarsch Russlands in der Ukraine zurückzuführen ist. Am stärksten betroffen sind die wachstums- und nachfrageabhängigen Sektoren wie Energie und Industriemetalle, die beide derzeit einen Jahresrückgang von rund 25 % verzeichnen; der Agrarsektor ist um 6 % gesunken, was vor allem auf die starken Rückgänge bei Weizen und Baumwolle zurückzuführen ist, während die Edelmetalle nach den Turbulenzen im März Unterstützung fanden und im Jahresverlauf unverändert blieben.
Das Ergebnis ist eine Lockerung der marktübergreifenden Anspannung, die im vergangenen Jahr sehr präsent war und zu hohen Anlegerrenditen beitrug, allerdings nicht in dem Masse, wie man es angesichts der aktuellen Wachstumssorgen erwarten würde. Von den 12 wichtigsten Rohstoff-Futures, die vom Bloomberg Commodity Index erfasst werden und ein Indexgewicht von mehr als 2,5 % haben, weisen nur vier eine einjährige Preisspanne im Contango auf, was in der Regel charakteristisch für einen überversorgten Markt ist, auf dem der Kassapreis unter dem einjährigen Terminpreis gehandelt wird.
Die Schlussfolgerung ist, dass das langfristige Aufwärtspotenzial für Rohstoffe keinen plötzlichen Tod gestorben ist und weiterhin durch die Verknappung des Angebots bei mehreren wichtigen Rohstoffen, die durch fehlende Investitionen (und nicht durch die aktuelle Bankenkrise) verursacht wird, die Erholung in China, die globale politische Unterstützung für die Energiewende, eine Erholung der Infrastruktur sowie zunehmend volatile Wetterrisiken angetrieben werden wird. Da keine klare Lösung für den Ukraine-Krieg in Sicht ist, ist das Fragmentierungsspiel, der Titel dieses vierteljährlichen Ausblicks, auch auf dem Rohstoffmarkt deutlich zu spüren. Am akutesten ist dies vielleicht im Energiesektor, wo die Sanktionen gegen Russland einen zwei- oder sogar dreistufigen Energiemarkt geschaffen haben, was zu einer erheblichen Veränderung der globalen Versorgungswege führt. Die Folge sind längere Schiffsrouten und eine längere Verweildauer auf See, was den Druck auf die Schiffskapazität und die Kosten erhöht. So müssen beispielsweise die russischen Roh- und Treibstoffexporte aus dem Baltikum, die früher grösstenteils nach Rotterdam gingen, nun viel weiter entfernte Abnehmer im Nahen Osten, in Indien, China und sogar in Südamerika finden.
Edelmetalle suchen nach Höchstkursen, um den nächsten Aufwärtstrend zu unterstützen
Das Aufwärtspotenzial bei Gold und Silber bleibt bestehen, und nach einem ersten Quartal, das, wie in unserem Q1-Ausblick prognostiziert, innerhalb einer Spanne von $1800 bis $1950 gehandelt wurde, sehen wir vermehrt Anzeichen dafür, dass das gelbe Metall in den kommenden Monaten einen neuen Versuch unternehmen könnte, einen neuen Rekordwert über $2100. Sollte dies gelingen, könnte Silber, ein halbindustrielles Metall, wieder auf $26 pro Unze zurückkehren, was angesichts der aktuellen Sorgen um das Wirtschaftswachstum unter unserer früheren Prognose von $30, liegt.
Nach einem Anstieg um mehr als $340 seit dem Tiefststand im November bei $1615, korrigierte der Goldpreis nach der "whatever it takes"-Warnung des Fed-Vorsitzenden Powell um $150,, um sich dann stark zu erholen, als die Renditen und Zinserhöhungserwartungen als Reaktion auf die Bankenkrise zurückgingen. Gold wurde kurzzeitig über der Marke von $2000 gehandelt, während es gegenüber dem australischen Dollar einen neuen Rekord erreichte und auch gegenüber dem Euro nahe an einem Rekord lag. Ob der Kurs im kommenden Quartal auch gegenüber dem Dollar einen Rekordwert erreichen wird, hängt neben der Entwicklung der Renditen und des Dollars davon ab, ob die Fed Funds ihren Endkurs erreichen, ein Ereignis, das seit 2001 bereits dreimal zu einer starken Rallye in den darauf folgenden Monaten und Quartalen beigetragen hat.
Die Kombination aus anhaltender und starker Nachfrage der Zentralbanken, die die Preise im Jahr 2022 stützte, als die Renditen und der Dollar in die Höhe schnellten, und einer erneuten Investitionsnachfrage über börsengehandelte Fonds nach monatelangen Nettoverkäufen wird wahrscheinlich der Hauptmotor für nachhaltig höhere Preise sein. Hedge-Fonds werden mit ihrer unbeständigen und direktionalen Positionierung weiterhin für zusätzliche Stärke in Erholungsphasen, aber auch für Schwäche in Korrekturphasen sorgen.
Kupfer bleibt von grüner Energiewende gestützt
In unserem Ausblick für das erste Quartal prognostizierten wir für 2023 höhere Kupferpreise, schrieben aber auch, dass nach der anfänglichen Rallye, die von Händlern und Spekulanten angetrieben wurde, die einen Anstieg der Nachfrage durch ein sich erholendes China vorwegnahmen, die harte Arbeit beginnt, um diese Gewinne zu stützen, wobei ein zugrunde liegender Anstieg der physischen Nachfrage erforderlich ist, um die Rallye aufrechtzuerhalten, nicht zuletzt in Anbetracht der Aussicht auf ein erhöhtes Angebot im Jahr 2023, wenn mehrere Projekte in Betrieb gehen. Insgesamt sehen wir, dass Kupfer in den kommenden Monaten überwiegend im Bereich von$3.75 bis$4.50 gehandelt werden wird, bevor es irgendwann in der zweiten Jahreshälfte nach oben ausbricht und einen neuen Rekordwert erreicht.
Diese Ansicht wird von einigen grossen Bergbauunternehmen und Händlern geteilt, was auf das begrenzte Angebot und die Aussicht auf eine steigende Nachfrage nach Elektrifizierung im Rahmen der grünen Energiewende zurückzuführen ist. Im März, als das Rohöl zeitweise um mehr als 12 % fiel, betrug der Verlust bei Kupfer weniger als 4 %. Unserer Meinung nach unterstreicht dies ein Metall, bei dem die steigende Nachfrage nach Elektrofahrzeugen, erneuerbarer Energieerzeugung sowie Energiespeicherung und -übertragung bereits die Verlangsamung des Immobilienmarktes in China – in den letzten Jahren eine wichtige Quelle für die Nachfrage – und die wirtschaftliche Abschwächung im Westen ausgleicht.
Wenn, wie wir glauben, diese Belebung der grünen Nachfrage gerade erst begonnen hat, wird die Aussicht auf einen zunehmend angespannten Kupfermarkt in den kommenden Jahren der Motor sein, der die Preise schliesslich auf neue Rekordhöhen steigen lässt. China, das bereits ein wichtiger Motor für die grüne Nachfrage ist, wird eine stärkere Konkurrenz aus den USA bekommen, wo der Inflation Reduction Act" (IRA), die bedeutendste Klimagesetzgebung in der Geschichte der USA, die europäischen Politiker dazu veranlasst hat, den Net Zero Industry Act" (NZIA) auf den Weg zu bringen, was weitere Subventionen und Unterstützung für den Übergang und damit die Nachfrage nach so genannten grünen Metallen, zu denen unter anderem auch Aluminium, Lithium, Kobalt und Nickel gehören, fördert.
Rohöl im Spannungsfeld zwischen DM-Schwäche und EM-Stärke
Wie von uns prognostiziert, wurde Brent-Rohöl die meiste Zeit des ersten Quartals in den 80er Jahren gehandelt, bevor die Bankenkrise und Rezessionsängste den Preis auf $70, einbrechen liessen, da die Anleger ihre Engagements eilig reduzierten. Wir beginnen das zweite Quartal von einem niedrigeren Niveau als erwartet und sehen nur begrenzten Spielraum für eine Rückkehr über die Marke von $90 im kommenden Quartal, da die Sorgen über eine Konjunkturabschwächung in den USA und Europa die anhaltende und starke Erholung der chinesischen Nachfrage ausgleichen. Wie die IEA in ihrem jüngsten Ölmarktbericht schreibt, befindet sich der Ölmarkt derzeit in einer Zwickmühle: Das Angebot übersteigt die immer noch schwache Nachfrage, was die Lagerbestände auf ein 18-Monats-Hoch treibt.
Abgesehen davon, dass sich die Rezession derzeit verstärkt auf die Nachfrage auswirkt, haben auch die Angebotsaussichten positiv überrascht: Russland hält sein Produktionsniveau nahe dem Vorkriegsniveau, obwohl es von mehreren westlichen Regierungen mit Sanktionen belegt wurde. Da Russland seine Roh- und Brennstoffe weg von Europa und seinen G7-Verbündeten hin zu asiatischen Abnehmern, insbesondere Indien und China, aber auch der Türkei, Afrika und dem Nahen Osten, umleitet, sind die preisstützenden Auswirkungen auf die globalen Gleichgewichte noch nicht absehbar.
Wir stellen fest, dass die preisstützende Backwardation bei Brent während des Ausverkaufs im März beibehalten wurde, während sich die Raffineriemargen ausgeweitet haben, was beides auf Marktbedingungen hinweist, die, wenn sie beibehalten werden, weiterhin eine grundlegende Unterstützung bieten werden. Insgesamt besteht jedoch kein Zweifel daran, dass das zweite Quartal eine Herausforderung darstellen wird, wobei die Konzentration auf die Stabilität der Finanzmärkte die zugrunde liegende starke Nachfrage aus China und möglicherweise auch ein schwächerer Dollar, der die Wachstumsaussichten in den Schwellenländern unterstützt, aufwiegt.