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Focus sur les marchés des matières premières : Faiblesse des pays méditerranéens contre force des pays émergents
Ole Hansen
Head of Commodity Strategy
Résumé: Les matières premières, l'un des sujets les plus brûlants de 2022, restent une classe d'actifs essentielle, car la défragmentation signifie que les pays disposent de marchés plus séparés pour acheter et vendre des matières premières, ce qui crée des poches intéressantes d'opportunités d'investissement.
La faible correction du prix du cuivre au premier trimestre met en évidence la force sous-jacente de l'entreprise
Les principales matières premières, du pétrole brut au cuivre en passant par le minerai de fer, ont commencé l'année 2023 en enregistrant de fortes hausses, convaincues qu'une reprise post-pandémique en Chine, premier consommateur mondial de matières premières, ferait plus que compenser les nuages économiques qui s'assombrissent ailleurs, notamment en Europe, toujours sous le coup de la crise énergétique de l'année dernière, et aux États-Unis, où la Réserve fédérale, dans sa tentative de lutte contre l'inflation, a continué à relever ses taux au rythme le plus rapide depuis des décennies.
Au fur et à mesure que le trimestre avançait, il est devenu de plus en plus clair, cependant, que l'impulsion de croissance provenant de la réouverture de la Chine ne se développait pas assez fortement pour compenser l'impact négatif de la hausse des taux, en particulier après le message « whatever it takes » (quoiqu'il en coûte) du président de la Fed, M. Powell, adressé au marché. Le marché pourrait considérer qu'il s'agit d'une récession délibérée, c'est-à-dire que la Fed est prête à prendre des mesures agressives pour freiner l'inflation, quel qu'en soit l'impact économique, ce qui signifie des taux plus élevés et pour une durée beaucoup plus longue que prévu.
Malgré les signes prometteurs de la reprise en Chine, les matières premières tributaires de la croissance se sont néanmoins repliées pendant le reste du trimestre, avant de s'effondrer à nouveau à la suite de l'émergence d'une crise bancaire. Cependant, alors que le pétrole brut s'est effondré après des mois de fluctuations, les dommages infligés à la Chine et aux métaux industriels associés à la transformation verte ont été limités, et les métaux précieux se sont redressés à mesure que les rendements obligataires s'effondraient et que la Fed adoucissait son ton, la date du pic des taux se rapprochant brusquement.
À l'approche du deuxième trimestre, la plupart des secteurs des matières premières affichent des baisses en glissement annuel, en raison des inquiétudes liées à la croissance économique et, en partie, de la forte hausse enregistrée l'année dernière à la même époque, à la suite de l'invasion de l'Ukraine par la Russie. Les secteurs les plus durement touchés sont ceux qui dépendent de la croissance et de la demande, comme l'énergie et les métaux industriels, qui affichent tous deux une baisse annuelle d'environ 25 % ; le secteur agricole est en recul de 6 %, principalement en raison de la forte baisse du blé et du coton, tandis que les métaux précieux, après les turbulences du mois de mars, ont trouvé un soutien qui leur a permis de rester stables sur l'année.
Il en résulte un relâchement de l'étroitesse du marché qui était très présente l'année dernière et qui a contribué à la forte rentabilité des investisseurs, mais pas autant qu'on aurait pu l'espérer, compte tenu des préoccupations actuelles en matière de croissance. Sur les 12 principaux contrats à terme de matières premières suivis par le Bloomberg Commodity Index et dont le poids dans l'indice est supérieur à 2,5 %, seuls quatre affichent un écart de prix à un an en contango, ce qui est généralement caractéristique d'un marché où l'offre est excédentaire et où le prix au comptant se négocie à un niveau inférieur au prix à terme à un an.
La conclusion est que le potentiel de hausse à long terme des produits de base n'est pas mort subitement et qu'il continuera d'être alimenté par le resserrement des conditions de l'offre pour plusieurs produits de base clés, causé par le manque d'investissements (et non amélioré par la crise bancaire actuelle), la reprise en Chine, le soutien politique mondial à la transition énergétique, un rebond des infrastructures ainsi que des risques météorologiques de plus en plus volatils. En l'absence d'une solution claire à la guerre en Ukraine, le jeu de la fragmentation,- le titre de ce rapport trimestriel - se fait également sentir sur le marché des matières premières. L'exemple le plus frappant est peut-être celui du secteur de l'énergie, où les sanctions contre la Russie ont créé un marché de l'énergie à deux, voire trois niveaux, entraînant un changement majeur dans les voies d'approvisionnement mondiales. Il en résulte des routes maritimes plus longues et un temps passé en mer plus long, ce qui exerce une pression à la hausse sur la capacité et les coûts du transport maritime. Par exemple, les exportations russes de brut et de carburant en provenance des pays baltes, dont la majeure partie était auparavant destinée à Rotterdam, doivent désormais trouver des acheteurs beaucoup plus éloignés, au Moyen-Orient, en Inde, en Chine et même en Amérique du Sud.
Les métaux précieux attendent que les taux d'intérêt atteignent des sommets pour soutenir la prochaine hausse
L'or et l'argent restent à la hausse et après un premier trimestre passé à se négocier, comme prévu dans nos perspectives pour le premier trimestre, dans une fourchette de $1800 à $1950, nous voyons de plus en plus de signes que le métal jaune pourrait, dans les mois à venir, faire une nouvelle tentative pour atteindre un nouveau record supérieur à $2100. S'il est atteint, l'argent, métal semi-industriel, pourrait revenir à $26 l'once, ce qui est inférieur à notre prévision précédente de $30,, compte tenu des préoccupations actuelles en matière de croissance économique.
Après avoir augmenté de plus de $340 depuis le creux majeur de novembre à $1615,, l'or a ensuite corrigé autour de $150, à la suite de l'avertissement « whatever it takes » (quoi qu'il en coûte) du président de la Fed Powell, avant de se redresser fortement lorsque les rendements et les attentes de hausse des taux se sont effondrés en réponse à la crise bancaire. L'or s'est brièvement échangé au-dessus de $2000 tout en atteignant un nouveau record contre le dollar australien et près d'un record contre l'euro. La question de savoir si le prix atteindra également un record par rapport au dollar au cours du prochain trimestre dépendra, outre les mouvements des rendements et du dollar, de l'atteinte par les fonds fédéraux de leur taux terminal, un événement qui, à trois reprises depuis 2001, a contribué à déclencher une forte hausse au cours des mois et des trimestres qui ont suivi.
La combinaison d'une demande forte et continue de la part des banques centrales, qui a contribué à soutenir les prix en 2022 lorsque les rendements et le dollar se sont envolés, et d'une demande d'investissement renouvelée via les ETF après des mois de ventes nettes, devrait être le principal moteur d'une hausse durable des prix. Les fonds spéculatifs, avec leur positionnement non collant et directionnel, continueront d'ajouter une couche supplémentaire de force pendant les hausses, mais aussi de faiblesse pendant les périodes de correction.
Le cuivre reste soutenu par la transition vers l'énergie verte
Dans nos prévisions pour le premier trimestre, nous prévoyons une augmentation des prix du cuivre en 2023, mais nous écrivons également qu'après la hausse initiale, due aux traders et aux spéculateurs qui anticipent une reprise de la demande de la part de la Chine, le travail difficile commence à soutenir ces gains, avec une augmentation sous-jacente de la demande physique nécessaire pour soutenir la hausse, surtout si l'on tient compte de la perspective d'une augmentation de l'offre en 2023, lorsque plusieurs projets seront mis en œuvre. Dans l'ensemble, nous pensons que le cuivre se négociera principalement dans la fourchette$3.75 à$4.50 au cours des prochains mois, avant d'atteindre un nouveau record au cours de la seconde moitié de l'année.
Ce point de vue est partagé par certaines des principales sociétés minières et par les négociants en produits physiques, en raison de la limitation de l'offre et des perspectives d'augmentation de la demande d'électrification dans le cadre de la transition vers l'énergie verte. En mars, alors que le pétrole brut a chuté à un moment donné de plus de 12 %, le cuivre a perdu moins de 4 %, ce qui, à notre avis, met en évidence un métal dont la demande croissante de véhicules électriques, de production d'énergie renouvelable, de stockage et de transmission d'énergie compense déjà le ralentissement de l'immobilier en Chine - une source clé de la demande ces dernières années - et le ralentissement économique dans les pays occidentaux.
Si, comme nous le pensons, cette reprise de la demande verte ne fait que commencer, la perspective d'un marché du cuivre de plus en plus tendu dans les années à venir sera le moteur qui permettra aux prix d'atteindre de nouveaux records. La Chine, qui est déjà l'un des principaux moteurs de la demande verte, subira une concurrence accrue de la part des États-Unis, où l'"Inflation Reduction Act" (IRA), la législation climatique la plus importante de l'histoire des États-Unis, a conduit les décideurs politiques européens à lancer le « Net Zero Industry Act » (NZIA), qui encourage l'octroi de nouvelles subventions et le soutien à la transition et, partant, la demande de métaux dits verts, qui comprennent, entre autres, l'aluminium, le lithium, le cobalt et le nickel.
Le pétrole brut pris en étau entre la faiblesse du marché des changes et la vigueur des marchés émergents
Conformément à nos prévisions, le Brent a passé la majeure partie du premier trimestre à se négocier dans les années 80 avant que la crise bancaire et les craintes de récession ne fassent chuter le prix à$70,, les investisseurs s'étant empressés de réduire leur exposition. En entamant le deuxième trimestre à partir d'un point de vue plus bas que prévu, nous voyons une marge limitée pour un retour au-dessus de $90 au cours du prochain trimestre, car les inquiétudes concernant un ralentissement économique aux États-Unis et en Europe contrebalancent une reprise forte et continue de la demande en Chine. Comme l'écrit l'AIE dans son dernier rapport sur le marché pétrolier, celui-ci est actuellement pris dans des courants contraires, l'offre dépassant la demande toujours atone, ce qui a fait grimper les stocks à leur plus haut niveau depuis dix-huit mois.
Outre l'accent mis sur la récession, qui a un impact négatif sur la demande, les perspectives de l'offre ont également surpris à la hausse, la Russie maintenant sa production à des niveaux proches de ceux d'avant-guerre, malgré les multiples sanctions imposées par les gouvernements occidentaux. La Russie détournant son pétrole brut et ses produits pétroliers de l'Europe et de ses alliés du G7 vers les acheteurs asiatiques, en particulier l'Inde et la Chine, mais aussi la Turquie, l'Afrique et le Moyen-Orient, l'impact global de soutien des prix sur les équilibres mondiaux ne s'est pas encore manifesté.
Nous notons que la déportation du Brent, qui soutient les prix, s'est maintenue pendant la liquidation de mars, tandis que les marges des raffineries se sont élargies, ce qui met en évidence des conditions de marché qui, si elles se maintiennent, continueront à fournir un soutien sous-jacent. Dans l'ensemble, cependant, il ne fait aucun doute que le deuxième trimestre sera difficile, l'accent mis sur la stabilité des marchés financiers contrebalançant la vigueur sous-jacente de la demande de la Chine et, éventuellement, un dollar plus faible soutenant les perspectives de croissance dans les économies de marché émergentes.