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Les tensions géopolitiques ne parviennent pas à freiner la hausse des taux à long terme
Bonds
Althea Spinozzi
Spécialiste du marché obligataire
Résumé: Le message est clair : compte tenu de l'inflation élevée, de l'augmentation de l'offre de titres du Trésor et de l'étroitesse du marché de l'emploi, la durée n'est pas attrayante. Une escalade du conflit entre Israël et le Hamas pourrait même raviver les pressions inflationnistes. C'est pourquoi les courbes de rendement ont repris leur tendance baissière de part et d'autre de l'Atlantique, et les échéances ultra-longues restent à risque. Cette semaine, l'attention se porte sur la vente aux enchères du Trésor américain à 20 ans et sur le discours de M. Powell jeudi. Nous privilégions la partie avant de la courbe des taux, en particulier les échéances à 2 ans, qui offrent une solution gagnant-gagnant dans le contexte macroéconomique incertain actuel. Les indices de référence à 10 ans offrent également un bon rapport risque/récompense ; toutefois, nous prévoyons que le rendement du Trésor américain à 10 ans continuera de s'envoler et dépassera les 5 %.
Les taux des bons du Trésor américain pourraient tester et dépasser les 5 % avant la réunion du FOMC de novembre.
La semaine a commencé par une baisse considérable des taux de part et d'autre de l'Atlantique. Les rendements des bons du Trésor américain à dix et trente ans ont augmenté de 15 points de base depuis la clôture de vendredi, pour atteindre respectivement 4,75 % et 4,90 %. Les rendements ont retrouvé les niveaux observés au début du mois avant le début de la guerre au Moyen-Orient.
La demande de valeurs refuges n'a guère atténué le sentiment baissier à l'égard des taux à long terme. En effet, alors que la guerre s'intensifiait entre Israël et le Hamas, les investisseurs obligataires surveillaient nerveusement les chiffres de l'IPC américain et les adjudications du Trésor américain. Les marchés sont désormais conscients que l'inflation globale aux États-Unis reste à un niveau inconfortable de 3,7 % en glissement annuel et que la guerre au Moyen-Orient fait peser un risque supplémentaire sur l'inflation. Le marché du travail restant tendu, le marché obligataire ne peut pas option d'achat la fin du cycle taux d'intérêt de la Fed avec certitude. C'est pourquoi les swaps d'inflation à terme n'ont pas baissé ; en fait, ils ont recommencé à monter en flèche, le swap d'IPC à 5 ans passant de 2,53 % en mai à 2,77 % aujourd'hui et le swap d'inflation à coupon zéro en USD passant de 2,45 % en mai à 2,64 %.
En outre, un déficit de plusieurs billions de dollars oblige le Trésor à augmenter la taille des adjudications, même pour les émissions de coupons. À l'heure actuelle, la taille des enchères pour l'émission de coupons est comparable à celle observée lors de la pandémie de Covid en 2020, à la seule différence qu'à l'époque, l'assouplissement quantitatif soutenait les valorisations des obligations ; aujourd'hui, le Réserve Fédérale n'achète plus d'obligations. Par conséquent, malgré l'escalade des tensions géopolitiques au Moyen-Orient, il n'est pas surprenant de voir les mesures des enchères se détériorer, même pour le 10 ans.
La semaine dernière, la vente aux enchères de titres du Trésor américain à 10 ans a été réduite de 1,8 point de base, soit la plus forte réduction depuis avril, et les négociants principaux se sont retrouvés avec 20,9 % de l'émission, soit le taux le plus élevé depuis octobre 2022. Il convient de noter que les primary dealers sont tenus d'acheter tout ce qui n'est pas vendu aux soumissionnaires directs et indirects, et qu'ils vendront ces titres non désirés après la vente aux enchères. La demande lors de l'adjudication des bons du Trésor américain à 30 ans a été encore plus désastreuse, avec une baisse de 3,7 points de base, soit la troisième plus importante baisse jamais enregistrée et la plus élevée depuis novembre 2021. Et ce, bien que les obligations offrent 4,837 %, le rendement le plus élevé pour ce type d'échéance depuis 2007.
Le constat de la semaine dernière est clair : personne ne souhaite augmenter la durée de son portefeuille alors que le Trésor vend de grandes quantités de bons du Trésor et que l'inflation reste élevée. Ce concept devrait être à nouveau mis en avant cette semaine lors de l'adjudication du Trésor américain à 20 ans, une échéance généralement peu appréciée par les marchés.
Par conséquent, les rendements à long terme devraient continuer à augmenter, les rendements à 10 ans dépassant les 5 % et pouvant atteindre 5,25 %. Par conséquent, nous restons sur la défensive et privilégions les échéances à court terme, car la courbe des rendements devrait continuer à se creuser. Néanmoins, les rendements à court terme restent ancrés car le Réserve Fédérale devrait avoir atteint le sommet du cycle de hausse, mais il restera en suspens plus longtemps.
La courbe des rendements des Gilt est sur le point de s'infléchir.
Au Royaume-Uni, les salaires et l'inflation ralentissent mais restent à un niveau inconfortable. Bien que nous soyons proches de la fin du cycle de resserrement de la Banque d'Angleterre, nous ne sommes définitivement pas confrontés aux conditions économiques qui permettraient à la banque centrale de commencer à assouplir les conditions financières. Par conséquent, nous pourrions être confrontés à un problème similaire à celui des États-Unis, où le thème de la hausse pour longtemps continuera à pousser les rendements à long terme.
De plus, les gilts restent corrélés aux bons du Trésor américain, dont les rendements, comme nous l'avons expliqué plus haut, restent à la hausse. Si vous souhaitez en savoir plus sur les raisons pour lesquelles nous prévoyons que les rendements des Gilt continueront à augmenter, veuillez consulter le lien suivant : .
Nous continuons donc à privilégier la partie avant de la courbe des taux et la qualité au Royaume-Uni.
Les obligations à court terme offrent un scénario gagnant-gagnant.
Nous privilégions la partie avant de la courbe des taux car la toile de fond macroéconomique reste relativement incertaine. Une escalade de la guerre entre Israël et le Hamas et une éventuelle implication des États-Unis dans la région pourraient entraîner une augmentation des dépenses, et donc des émissions d'obligations, qui viendraient s'ajouter à l'offre d'obligations déjà en hausse en raison d'un déficit budgétaire important. Cela continuerait à peser sur les bons du Trésor américain, à moins que le Réserve Fédérale ne revienne sur sa position de resserrement.
Dans le même temps, la guerre augmente les chances d'un rebond de l'inflation. Par conséquent, l'éventualité d'un rebond de l'inflation au cours des prochains mois pourrait se concrétiser. Dans ce cas, les banques centrales pourraient être amenées à relever leurs taux à plusieurs reprises. Les obligations à court terme résisteront à ce scénario, tandis que la duration constituera le risque le plus important pour les portefeuilles des investisseurs.
Pourtant, il est impossible de ne pas s'intéresser aux valeurs sûres. S'il s'agit de la dernière ligne droite pour les taux, ils pourraient déjà offrir un scénario risque/récompense intéressant. En effet, si les rendements augmentent encore de 50 points de base, les bons du trésor Allemand/Bunds allemands, les US Treasuries et les Gilts seraient toujours dans le vert. Il en va différemment pour les échéances ultra-longues, pour lesquelles l'orientation des politiques monétaires doit devenir plus bienveillante pour que ces positions soient performantes.
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