口座開設は無料。オンラインで簡単にお申し込みいただけます。
最短3分で入力完了！
メリー・クリス "ウォラー" - Oh oh oh. Merry ChrisWaller!
アルテア・スピノッツィ
シニア債券ストラテジスト
サマリー: 米連邦準備制度理事会（FRB）メンバーのハト派的な発言は、インフレは終わったと市場が考えているため、7年債入札が低調で終わる切り札となった。ウォラーFRB理事の発言は、FRBメンバーの焦点がインフレから成長へと徐々にシフトしていることを示唆しており、イールドカーブのブル・スティープの根拠を構築している。しかし、財政逼迫により来年のクーポン発行額の拡大が予想されるため、課題は依然として残っている。ドットプロットと債券先物の先行きの見通しが乖離していることから、12月のFOMCと新たなドットプロットが注目される。
※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。
昨日、ウォラー理事は、連邦準備制度理事会（FRB）がインフレを金融政策決定の最重要課題としていないことを市場に明らかにした。
事実、ウォラー理事は、インフレ目標2％の達成よりもはるかに早い時期に利下げが実施される可能性があると言及した：
クリス・ウォラーFRB理事は、「インフレ率がさらに数ヶ月-3ヶ月、4ヶ月、5ヶ月-冷え込めば、インフレ率が低下していく。現状その兆候がある」と述べた。
次にFRBの金利決定の可能性が高いのは利上げではなく利下げであるため、これはイールドカーブのブル・スティープ化への道を開くことになる。
驚くべきことに、債券上昇の中で2.1bpsの軟調な7年物入札が実施され、プライマリーディーラーに年間最高の20.3%が付与されたが、財政圧力にもかかわらず債券強気派を阻止する効果はほとんどなかった。
その結果、イールドカーブはブル・スティープ化し、2s10sスプレッドは終日10bps拡大した。
サクソバンクグループ、テクニカル・アナリストのキム・クレーマーが説明するように、米国債10年物利回りは4.36%という重要なサポート・レベルを割り込み、RSIは40を下回って引けた。現在、4.07%付近のサポートには下値リスクがある。10年債利回りが上昇トレンドに反転するには、4.52%以上で終わる必要がある。
出典： サクソ・プラットフォーム
ブルームバーグ米国債総合指数によると、11月の国債はおよそ3.4％上昇し、米連邦準備制度理事会（FRB）が量的引き締め（QT）にUターンして利下げを実施した2019年8月以来の上昇率を記録した。それ以前の2008年には、世界的な金融危機の中、12月の国債は3.4％上昇した。
2008年・2019年と現在で異なるのは、国債のパフォーマンスは単に投機によってもたらされているということだ。市場はインフレ率が2％に戻り、連邦準備制度理事会（FRB）が積極的な利下げに踏み切ることに賭けている。これが実現しなければ、米国債は後退する可能性がある。
出典： サクソ・プラットフォーム
次はどうなるか？インフレ・データとドット・プロットではないだろうか。
債券先物は現在、2024年末までに4回、2025年に3回の利下げを予想している。この予想は、最新のドットプロットが示すものとは対照的だ。FOMCメンバーの中央値では、2024年の利下げはわずか2回、2025年はほぼ5回と見られている。もしFOMCの利下げ予想が2025年から2024年に移行すれば、イールドカーブのスティープ化と利回りの低下がさらに進むことになる。
その前に、明日のPCEデータが注目されるが、予想を下回るインフレ率も現在の債券の強気心理に拍車をかける可能性がある。
これは今後の債券強気相場の始まりかもしれないが、課題が残っていることを認識することは極めて重要だ：
- 2024年にはデュレーションの供給量が増加すると予想されているため、財政政策は引き続き国債を圧迫するだろう。
- インフレ前線の進展は停滞するかもしれない。現在の市場価格は、インフレは終わったという事実に基づいている。インフレ率が予想より若干高くなった場合でも、市場を驚かせることになる。
したがって、インフレが適正な水準に達し、経済が冷え込む限り、デュレーションは引き続きアウトパフォームする可能性が高い。
Summary: Dovish Federal Reserve members’ speeches trump a weak 7-year auction as the market believes inflation is over. Waller's remarks suggest Fed members’ focus is gradually shifting from inflation to growth, building the case for a bull-steepening of the yield curve. However, challenges remain as fiscal pressures imply larger coupon issuances next year. The divergence in the forward outlooks of the dot plot and bond futures brings into focus the December Fed meeting and a new dot plot.
Yesterday's Waller speech gave markets confirmation that the Federal Reserve might not be, after all, putting inflation at the forefront of its monetary policy decisions. Indeed, he affirmed that rate cuts might occur much earlier than the 2% inflation target has been achieved:
Fed governor Chris Waller said that if inflation cools “for several more months — I don’t know how long that might be — three months, four months, five months — that we feel confident that inflation is really down and on its way, you could then start lowering the policy rate just because inflation is lower.”
That opens the way for a bull-steepening of the yield curve because the next most likely Fed's rate move is a cut rather than a hike.
Surprisingly, a soft 7-year auction tailing 2.1bps amid a bond rally, with primary dealers being awarded 20.3%, the highest in a year, did little to deter bond bulls despite fiscal pressures.
Consequently, the yield curve bull-steepened with the 2s10s spread ending 10bps wider by the end of the day.
As my colleague Kim explains, the yield on the 10-year US Treasury broke below the key support level at 4.36%, and the RSI closed below 40. There is now downside risk to support at around 4.07%. For 10-year yields to reverse to an uptrend, they must close above 4.52%.
The Bloomberg US Treasury aggregate index shows that treasuries are up roughly 3.4% in November, the most since August 2019, when the Federal Reserve made a U-turn on quantitative tightening (QT) and cut interest rates. Before that, Treasuries rose by 3.4% in 2008 during the month of December amid the global financial crisis.
What's different today from 2008 and 2019 is that the performance of treasuries is merely driven by speculation. Markets are betting that inflation will revert to 2% and that the Federal Reserve will cut rates aggressively. If this doesn't happen, that could be a setback for US Treasuries.
What’s next? Inflation data and dot plot.
Bond futures are now pricing slightly more than four rate cuts by the end of 2024 and three in 2025. These expectations are in contrast to what the latest dot plot shows. The median of FOMC members sees only two rates cut for 2024 and nearly five for 2025. If FOMC rate cut expectations move from 2025 to 2024, it will further the case for a steeper yield curve and lower yields.
Before that, PCE data tomorrow are in focus, and lower-than-expected inflation figures could also add to the current bullish sentiment of bonds.
Although this might be the beginning of a bond bull market ahead, it's crucial to recognize that challenges remain:
- Fiscal policy will continue to pressure treasuries as net duration supply is expected to increase in 2024.
- Progress on the inflation front might stall. Current market pricing relies on the fact that inflation is over. Even a slighter-higher-than-expected inflation figure can surprise markets.
However, as we have seen yesterday, a weak 7-year auction was trumped by dovish Fed talks. Therefore, duration will likely continue to outperform as long as inflation gets to comfortable levels and the economy cools.