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FOMCの11月会合の見通し：市場はFRBの政策転換に期待
概況
チャル・チャナナ
チーフ・インベストメント・ストラテジスト
サマリー: 11月の会合では75bpの利上げが織り込まれているが、FRBに大きな期待が集まっているのはピボット（政策転換）の見込みです。つまり、12月会合で75bpの追加利上げに踏み切るか（タカ派）、来年以降の利下げ期待を押し出すか（タカ派）、世界金融安定化の観点からの懸念に対処する（ハト派）かを明確に示し続けるかが焦点となります。ドル円はサイクル高値から3-4％安に反転しており、タカ派的なサプライズがあれば上昇する余地があることを示唆しています。そのハードルは高くはありません。
市場参加者の関心は、今週予定されている11月のFOMC政策決定会合での金利決定よりも、その先に向けられています。4回連続の75bp利上げが予想されているようですが、10月に市場が上昇したのはピボット（政策転換）への期待であり、まさに今週の重要な論点です。12月以降の利上げ幅を縮小し、23年第1四半期に4.5-5.0%でピークアウトとする地ならしをするのではという期待もあるようです。この背景には、オーストラリア準備銀行（RBA）、カナダ銀行（BOC）、欧州中央銀行（ECB）など他の世界の中央銀行のスタンスがいくぶん軟化していることがあります。また、国債市場で流動性ストレスが顕在化していることも、政策転換が期待される理由の一つとして挙げられています。米財務省は2022年第4四半期に、8月時点の推定4000億米ドルを上回る5500億米ドルの国債発行を計画しています。
11月の政策決定会合では、市場の観点から以下のポイントが重要となると考えられます。
12月の利上げについての見通し
パウエル議長が12月の利上げ幅を75bpではなく、50bpにすると明言したこともあり、現在、ハト派的な期待が高まっています。しかしそれは時期尚早であり、FRBはあくまでデータに応じて判断すると見られます。12月会合での75bpの追加利上げの可能性を残すようなことがあれば、タカ派的なサプライズとなります。
ターミナルレートの予測
ターミナルレート（利上げの最終着地点金利）予想は現在、米国債利回りを左右する最大の要因となっています。10月にはターミナルレートの予想が一時5％を超え、10年物米国債利回りはサイクルハイを試しました。おそらくそれが引き金となり、FRBは10月24日のWSJの記事でウィスパラーを使い、タカ派的姿勢のピークと、FRBが利上げ幅を縮小する方向にシフトするという考えに初めて言及しました。しかし、その後の金融情勢の緩和は、おそらく再び中央銀行を不安にさせました。このことから、FRBはターミナルレートが5%を超えることを市場が織り込み済みであることに、違和感を覚えていることが分かります。その水準は現在も4.96%近辺に近づいています。しかし、市場ではまだ2023年に2回以上の全面利下げが織り込まれており、FRBはそれを抑えることが可能です。もしFRBが2023年後半まで金利がピークにとどまることを明確に主張すれば、それはタカ派的とみなされ、再びリスクオフになると当社は見ています。
金融の安定を巡る懸念
米国経済が依然として底堅さを保っているため、FRBの利上げが米国経済に破壊的な影響を与えるという懸念はほぼありません。むしろ、事態を打開するリスクは依然として世界の金融市場にあります。金融の安定に焦点を当てすぎると、FRBの利上げ一旦停止に期待が移り、ハト派とみなされる危険性があります。
インフレと失業率
11月の会合ではドットプロット（金利予測分布図）の更新はないでしょう。FRBがある時点で利上げペースを落とさなければならないと考えるのは正しいと思われます。しかし、その段階に到達するためには、インフレの幾分の鎮静化が必要条件なのでしょうか。それとも、実際にインフレ率が下がるのに時間がかかっても、インフレが悪化しなくなるのをただ待つ必要があるのでしょうか。最近発表されたコアCPIとPCEのデータは、インフレが依然として容認出来ないほど高いことを示しており、3%をはるかに下回る水準まで下げるというコミットメントを示すまでには、失業率がはるかに上昇し、おそらく金融市場ではるかに多くの痛みを伴うかもしれません。
市場への影響
FRB の政策転換期待に伴い、米ドルは高値から 3-4% 低下しています。ハト派的な予想が定着しているため、米ドルにはサプライズで上昇する余地がありそうです。その場合、ユーロ/米ドルは 0.98 以下に戻り、ドル円は再び 150円を目指すことになります。中国が 2023 年 3 月までにゼロコロナ政策からの脱却を検討しているという噂が事実でない限り、米ドル/オンショア人民元 も 7.40 を目指すことになるでしょう。
しかし、こうしたハト派的な期待が現実のものとなった場合、ユーロ/米ドルは1.02へ、円ドルは145円以下の水準まで下落する可能性があります。日本円は利回り差圧力が緩和され始めるため、この上昇を維持できるかもしれませんが、ECBは利上げ余地も縮小しており、エネルギー危機もこの冬から悪化する可能性があるため、ユーロが回復を維持するのはより困難かもしれません。
株式市場にとって最も理想的な反応は、横ばいに留まることでしょう。市場は強気なトレンドを望んでいるため、FRBが今後75bpの利上げを行わない場合、テクニカルな上昇のリスクは残ります。しかし、もし市場がFRBのメッセージによって大幅に上昇した場合、今後数週間のうちに多くのFRBメンバーが、金融緩和は現在のFRBの望むところではないため、FRBがタカ派スタンスを維持していることを明確にし、主張しようとすることが予想されます。FRBがインフレ目標を達成するためには、市場の動きが秩序を維持している必要があり、そうでなければ、FRBの政策転換への期待も打ち砕かれ続けることになります。