中国経済の回復シナリオを考える

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先週、中国税関総署が公表した貿易統計は極めて堅調な内容となりました。3月の輸出は前年同期比14.8％増と、市場予想の7.0減に対して大幅な伸びを記録しました。貿易収支は882億ドルの黒字と、中国の貿易収支（月間ベース）としては過去5番目の規模に達しました。季節的要因から毎年3月の貿易収支が小幅な黒字に留まることを踏まえると、これはなおさら驚くべきことです。さらに、このデータを中国の近隣諸国の実績と比較すると、さらに驚かされます。韓国の輸出は第1四半期に2桁台の減少を記録しましたが、輸出主導型のアジア諸国のうち年初に厳しいスタートを切ったのは韓国に限らず、例えばシンガポールも同様でした。中国の輸出の内訳を見ると、主に電気自動車（122％増）、リチウムイオン電池（94％増）、太陽電池（23％増）が需要を牽引しています。これらのデータと第1四半期のGDP成長率4.5％という好調な数字から、中国経済の回復が早く、それが世界経済にもプラスに働くという結論が容易に導き出せます。なお、過去の実績から判断すると中国の景気回復が世界に波及するには6〜9ヶ月かかるとみられます。

残念ながら、それほど単純ではないようです。貿易収支が大幅に改善した背景には、世界のマクロ経済環境が回復したというよりも、中国の地方政府の積極的な財政政策が寄与したことがあります。中国が年初から輸出の低迷が続いていることに懸念を抱いていたことは明らかです。中央政府は地方政府に対して企業が輸出を安定させるための支援を行うよう要請し、地方政府は今まさにその取り組みを進めています。3月の貿易統計が驚異的な伸びは、基本的に補助金や暗黙の財政移転の拡大を反映しています。短期的には、地方政府は輸出企業の競争力強化を支援し続けることができるでしょう。しかし、財政的に圧迫されているため、遅かれ早かれ限界に達するとみられます。最終的には、輸出の成長は家計の支出拡大によって促されなくてはなりません。しかし、これは今、中国経済で最も脆弱な部分となっています。経済再開以来、アナリストは総じて今年は中国の内需が急速に拡大し、GDP全体の成長を健全に促すと予想してきました。しかし、これまでのところ、同国の消費が急速に拡大していることを裏付ける証拠を見つけることは、非常に困難です。3月のインフレ率（前年比0.7%）や製造業の稼働率の低さ（下図の通り第1四半期は74.3%）は有益なデータではありません。またこれは、中国の特有の問題であると同時に、世界経済全体が抱える問題でもあります。市場では「向こう数ヶ月間の道のりは険しく、米国は1990年台のようなリセッションに見舞われるかもしれないものの、中国経済の回復を支えに年末から先行きの見通しは改善する」とのシナリオが優勢となっています。また、ここ最近は多くのアナリストが中国の第1四半期のGDP成長率の高さを指摘し、このシナリオに確信を強めています。しかし、中国の経済再開に関連したベース効果を過度にフォーカスし、データを歪めるべきではありません。市場はより重要なポイントを見逃しているのです。これは、世界経済の成長を牽引するのは中国のGDPの増加率ではありません。同国の輸入拡大がそれを可能にします。残念ながら、中国の3月貿易統計で輸入は前年比1.4％減と、輸出に比べてネガティブな内容となっています。当グループは、今年は中国の消費が回復し、輸入の拡大を促すと予想しています。しかし、それは市場が予想している以上に長い時間を必要とし、より複雑なプロセスとなるでしょう。こうした見方は明らかに、まだ市場に織り込まれていません。