Global bankflugt forstærker fragmenteringen blandt verdens lande

Vi har den højeste obligationsvolatilitet i historien, krigen i Ukraine ser ikke ud til at have nogen ende, og de monetære myndigheder har sat renten til en position, som nu har "ødelagt noget". Dette er dels deres strategi, dels en følge af et singulært fokus på at bekæmpe inflationen uden at tage højde for, hvad der ellers kan være i fare, når man sætter renten hurtigt op.

De rystende markedsbegivenheder i marts betyder også, at den amerikanske centralbankchef, Jerome Powell, måske alligevel vil dreje om, selv efter at han igen har drejet sig til høgekurs i forhold til sin oprindelige drejning. Er du forvirret? Det burde du være! Mens vi ser frem mod årets udgang, ved vi ikke, om den amerikanske centralbank vil foretage yderligere 75-100 bps forhøjelser for at bekæmpe inflationen eller reducere med 75 bps for at beskytte det skrøbelige banksystem og det beskattede økonomiske system bag det. Hvordan er vi kommet hertil - kan det virkelig være en forstærket bankflugt, der har sat forventningerne til fremtiden helt på plads? Om politik, måske, men ikke om inflation.

Siden LTCM (Long Term Capital Management) gik konkurs i 1998 har verdens centralbanker brugt lave renter og stadig større likviditetsindsprøjtninger til at tilskynde til mere og mere risikotagning uden nogensinde at tvinge for højt belånte banker og risikotagere til at tage tab, med Lehman-konkursen som den undtagelse, der virkelig bekræftede reglen om den enorme efterfølgende redningspakke under den økonomiske krise.

Vi spoler hurtigt frem til i dag og ser indgrebet i marts i kølvandet på Silicon Valley Banks (SVB) kollaps og derefter UBS' overtagelse af Credit Suisse, der blev arrangeret og støttet kraftigt af den schweiziske nationalbank. Der er endda pludselig tale om at forsikre alle indskud for at forhindre bankkrak. Er alle finansielle institutioner nu flyttet ind i kategorien "systemiske"?

Hvad var SVB's fejltrin, som betød, at deres aktier gik fra en kurs på over 100 til nul på to dage? De havde ingen anelse om, hvad de gjorde med deres obligationsportefølje, som de blev ved med at øge i takt med, at der kom indskud ind ad døren, og den amerikanske centralbank, deres tilsynsmyndighed, blev ved med at fortælle dem det: "Bare rolig, inflationen er forbigående, den vil snart være tilbage under 2 %!"

Det ser ud til, at det ikke lykkedes at vinde, så Silicon Valley Bank blev et eksempel på en meget gammel form for panik, hvor indskyderne mistede tilliden til banken og gik ud af banken på én gang. SVB havde en meget usædvanlig indskyderbase, men mange regionale og mindre banker har begået lignende fejl ved at investere bankmidler i obligationer med længere løbetid, hvilket har medført risiko for indskydernes flugt til mere sikre kyster overalt.

Tilsynsmyndighederne bidrog til at skabe denne situation med begrebet Held-to-Maturity (HTM) i regnskaberne, som giver bankerne mulighed for at beholde deres obligationsbeholdninger til købsprisen på trods af markedsværdien af obligationer, der handles med måske 20-30 % rabat. Efter den paniske redning af alle SVB's indskydere uanset størrelse og en ny Fed-facilitet - BTFP (nej, virkelig), der giver alle banker mulighed for at låne likviditet mod deres HTM-portefølje til pari og ikke til markedsværdi, Voila, problemet er løst! Eller er det?

Nej, for hvad nu hvis en banks finansieringsomkostninger på passivsiden - omkostningerne ved dens indlån - stiger, selv om dens indskydere ikke trækker alle deres midler tilbage, men søger efter steder at placere deres midler til højere renter? Bankerne har i lang tid ignoreret deres kunder og fokuseret på at opfylde de store finansielle behov hos megacaps, private equity-, venturekapital- og hedgefonde. Nu har indskyderne fået nok. For lidt gennemsigtighed, ingen service og ingen rentesatser. De store amerikanske pengeinstitutter betalte nulrente på den løbende konto så sent som i sidste uge, hvor det blev forventet at den amerikanske centralbank hævede de korte renter til langt over 5 %! 

Denne bankkrise handler indtil videre ikke om bankernes solvens, men om hvorvidt bankerne fortsat kan drives rentabelt, hvis finansieringsomkostningerne stiger, og midlerne faktisk "går andre steder hen". Hvad med en amerikansk 6-måneders statsobligation, der giver 4,50 %, for eksempel? Store banker kan kun køre med nok passiver, indskud, til at finansiere deres aktiver. Uanset årsagen, men især i en panik, tvinger det bankerne til at afvikle aktiver, hvis kunderne trækker penge ud. Det er det, som denne krise handler om.

Men nok om bankkriser, selv om de ovennævnte risici uundgåeligt vil påvirke det, som denne Q2 Outlook skulle handle om før bankernes sammenbrud i marts: fragmenteringsspillet. Dette er vores betegnelse for det globale behov for at sikre adgangen til energi, andre vitale ressourcer, forsyningskæder og computerkraft (hovedsagelig i form af halvledere), men også for hvordan nye alliancer dannes og formes for at genoprette balancen i verden væk fra den vestlige dominans.

Vi kunne have kaldt det deglobalisering, men verden er stadig global i sin handel, den er blot mere opdelt. At navigere i disse fragmenter vil være nøglen til at investere ikke kun i år, men også i de kommende årtier.

Det har aldrig været vigtigere at være både strategisk og taktisk, da en fragmenteret og delvist de-globaliseret verden medfører nye produktionskapaciteter, hvor der ikke fandtes nogen før, for at sikre forsyningskæderne, hvilket vil medføre enorme investeringer, ligesom den igangværende grønne omstilling vil medføre enorme investeringer. Andre fragmenter kan derimod have overskudskapacitet. Uanset hvad, vil det være afgørende, at investeringsbeslutninger overlejres af et fragmenteringsspil, efterhånden som de vidtstrakte, meget afstemte og fuldt globaliserede netværk bryder op i nye fragmenter og tilpasninger.

Steen Jakobsen