Les retraits bancaires augmentent les enjeux du jeu de la fragmentation

La volatilité des obligations est la plus élevée de l'histoire, la guerre en Ukraine semble ne pas avoir de fin et les autorités monétaires ont placé le cadran des taux d'intérêt dans une position qui leur permettait enfin de « casser quelque chose ». C'est en partie leur stratégie, en partie une conséquence de l'accent mis sur la lutte contre l'inflation sans tenir compte des autres risques.

Les événements bouleversants survenus sur le marché en mars signifient également que le président de la Fed, M. Powell, pourrait pivoter après tout, même après avoir repivoté vers le hawkish par rapport à son pivot initial. Vous êtes confus ? Vous devriez l'être ! En attendant la fin de l'année, nous ne savons pas si la Fed relèvera encore ses taux de 75 à 100 points de base pour lutter contre l'inflation ou si elle les réduira de 75 points de base pour protéger le fragile système bancaire et le système économique taxé qui le sous-tend. Comment en sommes-nous arrivés là ? Serait-ce vraiment à cause de deux retraits bancaires qui ont complètement remis à zéro les prévisions ? En matière de politique, peut-être, mais pas en matière d'inflation.

Depuis la faillite de Long Term Capital Management (LTCM) en 1998, les banquiers centraux du monde entier ont utilisé des taux d'intérêt bas et des injections de liquidités toujours plus importantes pour inciter à prendre de plus en plus de risques sans jamais forcer les banques trop endettées et les preneurs de risques à subir une perte, la faillite de Lehman étant l'exception qui a vraiment prouvé la règle lors de l'énorme sauvetage qui a suivi pendant la crise financière mondiale.

Aujourd'hui, nous assistons à l'intervention du mois de mars à la suite de l'effondrement de la Silicon Valley Bank (SVB), puis du rachat du Crédit Suisse par UBS, organisé et subventionné par la Banque nationale suisse. On parle même soudain d'assurer tous les dépôts pour éviter les ruées sur les banques. Toutes les institutions financières sont-elles désormais classées dans la catégorie « systémique" ?

Quel a été le faux pas de la SVB qui a vu son action passer d'un cours de plus de 100 à zéro en deux jours ? Ils n'avaient aucune idée de ce qu'ils faisaient avec leur portefeuille d'obligations, qu'ils continuaient à faire croître au fur et à mesure que les dépôts affluaient et que la Fed, leur régulateur, ne cessait de leur répéter : « Ne vous inquiétez pas ! L'inflation est transitoire, elle reviendra bientôt sous la barre des 2 % !"

Il semble que le transitoire n'ait pas gagné, de sorte que la Silicon Valley Bank est devenue le symbole d'un très vieux type de panique, dans lequel les déposants ont perdu confiance dans la banque et se sont dirigés vers la sortie d'un seul coup. La SVB disposait d'une base de déposants très particulière, mais de nombreuses banques régionales et plus petites ont commis des erreurs similaires en investissant des fonds bancaires dans des obligations à plus long terme, risquant ainsi de voir leurs déposants fuir vers des rivages plus sûrs partout dans le monde.

Les régulateurs ont contribué à créer cette situation en appliquant le concept comptable « Held-to-Maturity » (HTM), qui permet aux banques de conserver leurs avoirs obligataires au prix d'achat, même si la valeur de marché des obligations se négocie avec une décote de 20 à 30 %. Après le sauvetage panique de tous les déposants de SVB, quelle que soit leur taille, et une nouvelle facilité de la Fed - le BTFP (non, vraiment) - qui permet à toute banque d'emprunter des liquidités contre son portefeuille HTM au pair et non à la valeur du marché, voilà, le problème est résolu ! L'est-il vraiment ?

Non, car que se passe-t-il si les coûts de financement d'une banque du côté du passif - le coût de ses dépôts - augmentent même si ses déposants ne retirent pas tous leurs fonds, mais cherchent des endroits où placer leurs fonds à des taux plus élevés ? Les banques ont ignoré leurs clients pendant très longtemps, se concentrant sur les besoins en ingénierie financière des méga-capitalisations, des fonds de capital-investissement, des fonds de capital-risque et des fonds spéculatifs. Aujourd'hui, les déposants en ont assez. Trop peu de transparence, pas de service et pas de taux d'intérêt. Les principales banques centrales américaines n'ont payé aucun intérêt sur le compte courant jusqu'à la semaine dernière, alors que l'on s'attendait à ce que la Fed porte les taux d'intérêt à court terme bien au-delà de 5 % ! 

Jusqu'à présent, la crise bancaire ne porte pas sur la solvabilité des banques, mais sur la question de savoir si les banques peuvent continuer à opérer de manière rentable si les coûts de financement augmentent et si les fonds vont effectivement « ailleurs ». Qu'en est-il, par exemple, d'un bon du Trésor américain à 6 mois dont le rendement est de 4,50 % ? Les grandes banques ne peuvent fonctionner qu'avec suffisamment de passifs, de dépôts, pour financer leurs actifs. Pour quelque raison que ce soit, mais surtout en cas de panique, si les clients retirent de l'argent, les banques sont obligées de liquider leurs actifs. C'est de cela qu'il s'agit dans cette crise.

Mais passons sur les ruées bancaires, même si les risques mentionnés ci-dessus auront inévitablement un impact sur ce qui était censé être le sujet de ces prévisions pour le deuxième trimestre avant les explosions bancaires de mars : le jeu de la fragmentation. Ce terme désigne le besoin mondial de sécuriser l'accès à l'énergie, à d'autres ressources vitales, aux chaînes d'approvisionnement et à la puissance informatique (principalement sous la forme de semi-conducteurs), mais aussi la façon dont de nouvelles alliances sont formées et façonnées pour rééquilibrer le monde en s'éloignant de la domination occidentale.

Nous aurions pu parler de démondialisation, mais le monde reste mondial dans ses échanges, il se fragmente simplement davantage en blocs. Naviguer entre ces fragments sera la clé de l'investissement, non seulement cette année, mais aussi pour les décennies à venir.

Il n'a jamais été aussi important d'être à la fois stratégique et tactique, car un monde fragmenté et partiellement démondialisé apporte de nouvelles capacités de production là où il n'y en avait pas auparavant, pour sécuriser les chaînes d'approvisionnement, ce qui entraînera d'énormes investissements, tout comme la transformation verte en cours. D'autres fragments, en revanche, peuvent avoir une capacité excédentaire. Quoi qu'il en soit, les décisions d'investissement devront impérativement s'inscrire dans le cadre du jeu de la fragmentation, à mesure que les réseaux très éloignés, hautement harmonisés et entièrement mondialisés se diviseront en nouveaux fragments et en nouveaux alignements.

Bon voyage,
Steen