Банковские бега повышают ставки в игре фрагментации

Мы имеем самую высокую волатильность облигаций в истории, война в Украине, похоже, не имеет конца, а монетарные власти перевели шкалу процентных ставок в такое положение, что наконец-то смогли "что-то сломать". Отчасти это их стратегия, отчасти - следствие сосредоточенности на борьбе с инфляцией без учета того, что еще может быть под угрозой.

Резкие события на рынке в марте также означают, что председатель ФРС Пауэлл может в конце концов изменить свою позицию, даже после повторного "ястребиного" поворота по сравнению с его первоначальной позицией. Запутались? А стоило бы! В преддверии конца этого года мы не знаем, будет ли ФРС проводить очередное повышение ставки на 75-100 б.п. для борьбы с инфляцией или сократит ее на 75 б.п. для защиты хрупкой банковской системы и стоящей за ней обложенной налогами экономической системы. Как мы дошли до этого - может ли это действительно быть пара банковских прогонов, которые полностью перевернули ожидания? По политике - возможно, но не по инфляции.

С момента краха Long Term Capital Management (LTCM) в 1998 году, мировые центральные банкиры использовали низкие процентные ставки и все большие вливания ликвидности для стимулирования все большего и большего принятия рисков, никогда не заставляя слишком закредитованные банки и принимающих риски лиц нести убытки, а банкротство Lehman стало исключением, которое на самом деле подтвердило правило, с последующим огромным спасением во время GFC.

Перенесемся на сегодняшний день и увидим мартовское вмешательство после краха Silicon Valley Bank (SVB), а затем поглощение Credit Suisse банком UBS, организованное и в значительной степени субсидированное Швейцарским национальным банком. Даже появились неожиданные разговоры о страховании всех вкладов, чтобы предотвратить бегство банков. Все ли финансовые учреждения перешли в категорию "системных"?

В чем заключалась ошибка SVB, в результате которой их акции за два дня подешевели с более чем 100 до нуля? Они понятия не имели, что делают со своим портфелем облигаций, который они продолжали наращивать по мере того, как в дверь поступали депозиты, а ФРС, их регулятор, твердил им: "Не волнуйтесь! Инфляция преходяща, скоро она снова будет ниже 2%!".

Похоже, что транзиторность не победила, и банк "Силиконовая долина" стал плакатом для очень старого вида паники, когда вкладчики, потеряв веру в банк, разом устремились к выходу. У SVB была очень необычная база вкладчиков, но многие региональные и более мелкие банки совершили аналогичные ошибки, инвестируя банковские средства в облигации с более длительным сроком погашения, рискуя переправить вкладчиков на более безопасные берега повсюду.

Регулирующие органы помогли создать такую ситуацию, применив в бухгалтерском учете концепцию Held-to-Maturity (HTM), которая позволяет банкам держать свои облигации по цене покупки, несмотря на то, что рыночная стоимость облигаций торгуется с дисконтом, возможно, в 20-30%. После панического спасения всех вкладчиков SVB, независимо от их размера, и нового механизма ФРС - BTFP (нет, правда), который позволяет любому банку занимать ликвидность под свой портфель HTM по номиналу, а не по рыночной стоимости, Вуаля, проблема решена! Или нет?

Нет, потому что что если стоимость финансирования банка со стороны пассивов - стоимость его депозитов - вырастет, даже если вкладчики не заберут все свои средства, а будут искать места для хранения своих средств по более высоким ставкам? Банки долгое время игнорировали своих клиентов, сосредоточившись на обслуживании больших потребностей в финансовом инжиниринге мега-капиталов, фондов прямых инвестиций, венчурного капитала и хедж-фондов. Теперь вкладчикам надоело. Слишком низкая прозрачность, отсутствие сервиса и процентных ставок. Крупнейшие банки денежного центра США выплачивали нулевой процент по текущему счету еще на прошлой неделе, когда ожидалось, что ФРС поднимет краткосрочные процентные ставки намного выше 5%! 

Этот банковский кризис пока что связан не с платежеспособностью банков, а с тем, смогут ли банки продолжать прибыльно работать, если стоимость финансирования возрастет и средства фактически "уйдут в другое место". Как насчет 6-месячного казначейства США с доходностью 4,50%, например? Крупные банки могут работать только при наличии достаточного количества обязательств, депозитов, для финансирования своих активов. По любой причине, но особенно в условиях паники, если клиенты снимают деньги, это вынуждает банки ликвидировать активы. Вот в чем суть этого кризиса.

Но хватит о бегстве банков, хотя вышеупомянутые риски неизбежно повлияют на то, о чем должен был быть этот обзор II квартала до мартовских банковских взрывов: игра на раздробление. Этим термином мы обозначаем глобальную потребность в обеспечении доступа к энергии, другим жизненно важным ресурсам, цепочкам поставок и компьютерной мощности (в основном в форме полупроводников), а также то, как создаются и формируются новые союзы для восстановления равновесия в мире без доминирования Запада.

Мы могли бы назвать это деглобализацией, но мир по-прежнему остается глобальным в своей торговле, он просто больше дробится на блоки. Навигация по этим фрагментам будет ключевой в инвестировании не только в этом году, но и в ближайшие десятилетия.

Быть одновременно стратегическим и тактическим еще никогда не было так важно, поскольку фрагментирующийся и частично деглобализирующийся мир приводит к появлению новых производственных мощностей там, где их раньше не было, к надежным цепочкам поставок, которые принесут огромные инвестиции, а также к продолжающейся "зеленой" трансформации. Другие фрагменты, с другой стороны, могут иметь избыточные мощности. Независимо от этого, наложение игры фрагментации на инвестиционные решения будет иметь решающее значение, поскольку далеко разбросанные, высоко настроенные и полностью глобализированные сети разбиваются на новые фрагменты и выравнивания.

Безопасных путешествий вам,
Steen