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FX : La course à la baisse des taux passe à la vitesse supérieure
Charu Chanana
Chief Investment Strategist
Résumé: Alors que le ralentissement de l'économie américaine laisse entrevoir un abandon de l'exceptionnalisme, l'USD est menacé par les réductions imminentes de la Fed. Le dollar australien et le dollar néo-zélandais devraient surperformer en raison du retard de leurs réductions de taux. Le yen progresse grâce aux paris sur le report et au pivot de la BOJ.
L'exceptionnalisme américain en voie de disparition
Les données économiques américaines ont été solides au premier trimestre, mais des signes de faiblesse apparaissent, ce qui pourrait marquer un tournant pour l'économie américaine. L'enquête ISM sur l'industrie manufacturière est tombée de 49,1 à 47,7 en février, tandis que l'enquête ISM sur les services a également reculé de 53,4 à 52,6. Les deux indicateurs de l'emploi sont désormais en baisse et le rapport des PFN de février a également montré des taux de chômage plus élevés et une croissance des salaires en recul malgré une forte croissance de l'emploi. Les indicateurs tels que la confiance des consommateurs, les ventes au détail, les offres d'emploi JOLTS et l'enquête de l'Université du Michigan sur le climat ont tous surpris à la baisse ces derniers temps. Cela suggère un abandon de l'exceptionnalisme économique américain au deuxième trimestre, aidé par la stabilité européenne due à la baisse des prix du gaz naturel en raison d'un autre hiver doux, et par la reprise de la Chine qui commence à appliquer les mesures d'assouplissement politique prises au cours de l'année dernière.
L'atterrissage en douceur reste toutefois le scénario de base, même si l'exceptionnalisme américain commence à s'estomper. La théorie du sourire du dollar suggère qu'un atterrissage en douceur pourrait entraîner un affaiblissement du dollar et qu'il pourrait être prudent de réévaluer les expositions longues au dollar. Toutefois, des inquiétudes subsistent quant à la durabilité de la faiblesse du dollar, alors que de nouveaux risques se profilent à l'horizon. Les élections américaines imminentes et la possibilité d'un Trump 2.0 pourraient potentiellement conduire à un renforcement du dollar en raison des risques tarifaires et des flux de valeurs sûres.
Des paris concurrentiels pour stimuler les marchés des changes
Les marchés s'attendent désormais à ce que la Fed commence à réduire ses taux en juin ou en juillet. La question se pose donc de savoir si certaines autres banques centrales, en particulier la BCE, peuvent maintenir les taux à un niveau aussi élevé pendant aussi longtemps, sous peine d'un atterrissage brutal. Cela suggère que l'histoire du pivot concurrentiel continuera à animer les marchés des changes au deuxième trimestre.
Les positions spéculatives longues sur l'euro ont été réduites de moitié par rapport aux sommets atteints en décembre, et il semble qu'il n'y ait pas de catalyseurs pour entraîner la prochaine baisse pour l'instant. À l'heure actuelle, il semble que l'économie de la zone euro se stabilise et que les prix du gaz naturel baissent. Au contraire, les positions longues sur la livre sterling sont au plus haut depuis plusieurs années et des signes clairs de désinflation au deuxième trimestre pourraient entraîner une augmentation des prix des réductions de taux de la Banque d'Angleterre. Cela permettra à l'EURGBP de dériver à la hausse.
Par ailleurs, le dollar australien devrait bénéficier du fait que la Reserve Bank of Australia devrait être en retard par rapport à la Fed et à la BCE en ce qui concerne le calendrier et l'ampleur des réductions de taux. Le ralentissement économique de la Chine pourrait également être atténué par les efforts d'assouplissement des politiques. En outre, la faiblesse généralisée du dollar au deuxième trimestre entraînera une reprise des monnaies d'activité à bêta élevé, à moins que l'économie mondiale ne subisse un choc lié à la diminution des risques.
Le yen est confronté au risque d'un « carry unwind
Les signaux d'une forte croissance des salaires et les commentaires hawkish des membres de la BOJ ont augmenté la probabilité d'une action de la BOJ, les marchés s'attendant désormais à une normalisation dès mars ou avril 2024.
Cette situation, associée à une baisse potentielle des rendements et à un affaiblissement du dollar au deuxième trimestre, a conduit à la possibilité d'une appréciation du yen et au dénouement des opérations de portage. Comme l'a écrit Brent Donnelley dans « The Art of Currency Trading », les carry trades montent l'escalator et descendent l'ascenseur.
Néanmoins, nous nous attendons à ce que la BOJ ne réponde pas aux attentes en matière de normalisation, ce qui maintiendra le sentiment sur le yen à un niveau légèrement positif, principalement en raison du côté américain. Cela pourrait ne pas être suffisant pour compenser le portage négatif d'une position courte sur l'USDJPY, ce qui suggère une préférence pour les positions tactiques ou les jeux d'options. Toutefois, il peut être intéressant d'envisager une neutralisation ou une réduction tactique de la couverture du risque de change sur toute exposition aux actions japonaises. Dans le domaine des changes, les croisements de yens avec un report minimal, comme le CHFJPY ou le CNHJPY, pourraient être intéressants.