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外国為替:利下げ競争が本格化します
チャル・チャナナ
チーフ・インベストメント・ストラテジスト
サマリー: 米国経済の減速が例外主義からの脱却を示唆する中、FRBの利下げが迫る米ドルは下降局面に直面。豪ドルとニュージーランド・ドルは利下げの遅れにより、アウトパフォームすることが見込まれています。日本円は日銀の利上げ観測とキャリー巻き戻しのリスクがあります。
米国は例外ではなくなる見込みです
第1四半期の米国経済指標は好調でしたが、弱さの兆候が出ており、米国経済の転換点となる可能性があります。2月のISM製造業調査は47.7と49.1から落ち込み、ISMサービスも52.6と53.4から弱くなりました。雇用指標はいずれも縮小しており、2月の非農業部門新規雇用者数報告でも、雇用が力強い伸びを示しているにもかかわらず、失業率が上昇し、賃金の伸びが後退していることが示されました。消費者マインド、小売売上高、求人労働異動調査の求人、ミシガン大学消費者信頼感指数などの指標は、最近下落して皆を驚かせました。温暖な冬による天然ガス価格の下落でもたらされた欧州の安定と、昨年の緩和政策が浸透し始めた中国の景気回復を背景に、第2四半期には米国経済が例外でなくなることが示唆されています。
しかしながら、米国が例外でなくなり始めているにもかかわらず、基本ケースは依然としてソフトランディングのままです。ドル・スマイル理論は、ソフトランディングがドル安をもたらす可能性があることを示唆しており、ドルのロング・ポジションを見直すことが賢明かもしれません。ただ、新たなリスクが浮上する中、ドル安の持続性に懸念があります。米国大統領選挙が間近に迫っていることや、トランプ2.0になる可能性があることから、関税リスクや安全資産へのフローからドル高につながる可能性があります。
競争的な変更へのベットが外国為替市場を動かします
市場は現在、FRBが6月か7月に利下げを始めると予想しています。このため、他の中央銀行の幾つか、特にECBは、それほど長い期間金利を高止まりさせることができるのか、ハードランディングのリスクを冒すことができるのかという疑問が生じています。このことは、第2四半期も競争的な変更のストーリーが外国為替市場を動かし続けることを示唆しています。
ユーロの投機的ロング・ポジションは、12月の高水準から半減しており、次の動きを下押しする触媒が今のところ不足しているようです。現時点では、ユーロ圏経済は、天然ガス価格は低下傾向にあることから、安定しつつあるようです。逆に、英ポンドのロングは数年ぶりの高水準にあり、第2四半期におけるディスインフレの明確な兆候が見られることから、イングランド銀行の利下げが一層織り込まれる可能性があります。これにより、ユーロと英ポンドはさらに上昇する可能性があります。
一方、オーストラリア準備銀行は利下げのタイミングと規模でFRBとECBに後れを取ると予想されており、豪ドルには恩恵があるでしょう。中国経済の低迷も、政策緩和によって緩和される可能性があります。また、第2四半期の米ドルの幅広い下落は、世界経済にリスクオフショックが生じない限り、高ベータ活動通貨の回復を意味します。
円はキャリー巻き戻しのリスクに直面します
賃金の力強い伸びや日銀メンバーのタカ派的な発言を受けて、日銀が動く可能性が高まっており、市場では2024年3月か4月にも正常化すると予想されています。
これは、利回りの低下とドル安とともに、円高とキャリートレードの巻き戻しの可能性につながっています。ブレント・ドネリーが 「通貨取引の技術（The Art of Currency Trading）」 で書いたように、キャリートレードはエスカレーターを上り、エレベーターを下ります。
ただ、当社は日銀が正常化の期待を下回ると予想しています。そうなれば、円に対するセンチメントは小幅なプラスにとどまり、主に米国側が主導することになります。これは、米ドル日本円のショートポジションのネガティブ・キャリーを相殺するのに十分ではない可能性があり、戦術的なポジションやオプションの取引が好ましいことを示唆しています。しかし、日本株へのエクスポージャーについては、為替ヘッジの中立化または戦術的縮小を検討する価値があるかもしれません。外国為替の世界では、スイスフラン日本円やオフショア人民元日本円のように、最低限のキャリー損失でクロス取引できる円は、検討に値します。