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コモディティ週次レポート：金への強気の見方が一段と強まる
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オーレ・ハンセン
コモディティ戦略責任者（Saxo Group）
サマリー: 金融市場が2008年以来最悪の銀行セクターの混乱に見舞われ、この数週間で世界金融危機の記憶が鮮明に蘇ってきました。FRBが金融の安定を重視し、インフレとの闘いを放棄せざるを得なくなるかどうかは、まだわかりません。これまでのところ、商品市場の反応はさまざまで、貴金属は利回りの低下と安全資産としての需要に支えられて上昇しました。一方、エネルギー・セクターは成長と需要の懸念から下落したものの、銅は中国の需要が回復の兆しを見せていることから、株式市場が下落する中においても堅調さを維持しました。
Today's Saxo Market Call podcast.
Global Market Quick Take: Europe
European banks are under pressure as funding costs soar
金融市場が2008年以来最悪の銀行セクターの混乱に見舞われ、世界金融危機の記憶がこの数週間で再び蘇りました。シリコンバレー銀行の破綻やクレディ・スイスの問題は、市場全体の取引に波紋を広げましたが、特に債券市場は、すべてをつなぎとめる役割を果たしています。これらの出来事に対する反応として、米国債利回りの低下、将来の米国金利の急激な調整、そして日本円と金の安全資産としての需要の高まりが生じています。
FRBが金融安定化を重視し、インフレとの戦いを放棄せざるを得なくなるかどうかは、まだ分かりません。しかし、今週FRBが政策金利を5％に引き上げたことを受け、市場では来年5月までに150bpsの利下げが行われるとの見方が出ている。2001年以来、米国のイールドカーブのフロントエンドが最も反転した水準にあることは、利下げが間近に迫っていることを意味するため、流動性の逼迫によって銀行だけでなく、借入コストの上昇に直面する消費者や痛みが増している不動産セクターが打撃を受けている現状を浮き彫りにしており、先行き不透明感が一層高まっています。
これまでのところ、これらの出来事に対する商品市場の反応はさまざまで、貴金属は利回りの低下と安全資産に対する需要に支えられて上昇しました。一方、エネルギーセクターは、天然ガスの大幅な低迷を受け、成長・需要懸念から下落しました。また、変動の強弱は、投機筋の保有するポジションの大きさによってある程度左右されました。金・銀は、2月の急激な調整で強気のポジションが大きく減少し、テクニカルとファンダメンタルズの見通しが急激に改善したことが買い戻しの支えとなりました。一方、原油は、数週間にわたるブレント買いへの反動から、ファンダメンタルズで正当化される以上の下落をもたらす可能性が高まりました。
急速な利回り低下が金や銀に対する新たな需要を支える
貴金属セクターは、2月の調整後に金と銀が勢いを取り戻し、今月9％以上上昇しています。これほどまでに様々な角度からサポートが同時に現れることは稀であり、それらを考慮すると、最近の上昇は完全に理にかなっていると同時に、今後数ヶ月の間にさらに価格が上昇する可能性が高まっていることになります。
ドルや利回りに敏感な金と銀はドルが3.5%下落し、米2年国債利回りが110bp低下したことに加えて、米FRBの政策金利見通しが（先週行われた25bp利上げを含めて）あと100bpの追加利上げから来年5月までに150bp利下げされるという予想に変化したことが下支え要因となっています。これらの変化はまさに歴史的なものであり、2月の調整期間中、金の純売手であったヘッジファンドから強い買い戻しを余儀なくされました。過去11ヶ月間に465トンの売りがあった金ETFにようやく買い手が戻ってきましたが、ここ数週間の買いはわずか33トンであり、現在の金に対する投資不足を浮き彫りにしています。
金は1年ぶりに2000ドルに急接近し、対豪ドルで過去最高、対ユーロでは過去最高に迫る水準に達しました。今後、金と銀の見通しは、利回りの低下と銀行や不動産セクターの懸念によるセーフヘイブン需要に支えられ、引き続き強気で維持されるものと思われます。昨年の史上最高値である2070ドルを持続的に更新するには、市場が金利のピークに達したと安心するまでは難しい可能性があります。このことを念頭に置いて、私たちは、FRBの金融政策と市場とのコミュニケーション、および経済データ（特にインフレに関連するもの）に注目する必要があります。
在庫減と中国の需要に支えられ、銅は上値を試す展開に
世界最大の民間金属トレーダーであるTrafiguraは、中国の景気回復によってすでに低水準にある在庫が引き続き減少するため、銅は今年、過去最高値まで急騰すると予測しています。他の大手鉱山会社や現物トレーダーも同社の見通しを支持しており、供給量の制約や中国の回復のみならず、グリーンエネルギー転換を背景に今後数年間で電動化が加速する銅の価格を押し上げる要因となると考えられています。
3月のパフォーマンス表に見られるように、銅はほぼ横ばいで取引されていますが、もう一つの経済成長や需要への依存度の高い商品である原油は10%以上下落しています。これは、電気自動車、再生可能エネルギー発電、エネルギー貯蔵・送電の需要の増加が、近年の主な需要源となってきた中国や欧米の景気減速の影響をすでに相殺していることを強調していると、私たちは考えています。
上海、ロンドン、ニューヨークの先物取引所がモニターしている銅の在庫量は、過去4週間で4分の1減少して24万7000トンとなり、前年同期比で34％減となりました。ゴールドマン・サックスは、中国の需要が急速に拡大する傾向が続けば、世界の銅の在庫は8月までに枯渇する可能性があると述べています。
銅箔（HG）は、中国の景気回復に対する失望や他の地域の成長懸念から、1月中旬以降下降トレンドを辿ってきました。今週は在庫水準がモニタリングされている銘柄の継続的な下落を支えに力強い回復を遂げ、4.15ドル付近が新たな上値抵抗線となっています。今のところ、銀行危機とリスク回避姿勢の強まりからレンジ内で推移し、最終的には昨年の最高値を更新することになりそうですが、今年後半に持ち越される可能性もあります。
リスク選好姿勢の後退で原油は困難に直面
今月、金融市場を混乱させた銀行危機は、特にエネルギー部門に影響を与え、WTIとブレント原油は10％以上、天然ガスは20％近い下落を記録しています。流動性危機に対する原油の劇的な反応は、シリコンバレー銀行が破綻する前の数週間の動向によって大きく左右されました。この間、数ヶ月に及ぶレンジ内取引によってボラティリティは低下し、リスク選好の動きが活発化していました。また、フォワードカーブがバックワーデーション（特にブレントでロングポジションに有利）にあることから、投機家はロングを積み増す一方でショートポジションを削減していました。
危機が顕在化すると、原油は下根抵抗線を下抜け、ロングの清算のみならず新たにショートポジションを解消する動きを促しました。3月14日までの1週間で、投機筋は原油先物を合わせて11万7000枚（1億1700万バレルに相当）売り、週次ベースとしては2017年以降で上位3位に入る下げ幅を記録しました。原油価格が上昇に転じる可能性が完全に失われたわけではありませんが、IEAが最新の石油市場報告（OMR）で指摘しているように、原油市場は依然として供給が需要を上回っており、在庫が18カ月ぶりの高水準に達するなど大きな需給ギャップに直面しています。
ブレントは3月の売り越しでも価格を下支えするバックワーデーションを維持し、精製マージンは拡大しています。この2つの環境が維持されれば、今後も原油を下支えするものと予想されます。しかし、全体としては、金融市場の安定化に焦点が定まることによって中国の底堅い需要やドル安進行が新興国経済の成長見通しを下支えするといったポジティブな影響を打ち消すものと予想されるため、今後数ヶ月は厳しい状況に直面することは間違いないでしょう。
WTI原油の週足チャートでは、現在66.25ドルにある200週移動平均線を試す展開が続いており、これを下回るとテクニカル的に重要な62ドル付近へのさらなる下落を示唆する可能性があります。米国政府は、戦略的備蓄（SPR）を拡充する手段を模索していますが、今週初めはこのタスクを年内に実行することは不可能だと指摘されていました。しかし、政府が支払う用意がある最大限の水準とされる70ドルを下回って調整された場合、SPRの買いだけでなくOPEC+が現在の需給見通しから正当化できないと判断し、一段と弱含むことをは回避するために何らかの介入に動く可能性があります。
天然ガス価格には引き続き下押し圧力が
特に米国では、ヘンリーハブ天然ガス価格が30カ月ぶりの安値となる1百万Btu当たり2ドル近くまで下落し、昨年8月に記録した10ドルのピークから80%近くも下落しています。今年は暖冬であったことに加えて、生産量がシーズンの大半で日量1,000億立方フィートに達したため、在庫量は長期平均を約22.7%上回る1,900兆立方フィートまで増加しています。
欧州では、ロシアからの供給が激減したにもかかわらず、大陸が不足することなく冬を乗り切ったため、オランダのTTFベンチマークガス契約は、1MWhあたり40～50ユーロ（1百万Btu当たり12.6～15.8ドル）の範囲に落ち着きました。実際、注入シーズンが始まる数日前に、ガス在庫率は約55％で、昨年の25％、2021年の29％を大きく上回っています。2023年10月から2024年3月の冬期間に供給されるガスは、近年より高い50ユーロ/MWh前後の取引が続いており、LNGの必要性やガス削減の取り組みが依然として求められています。短期的には、ここ数ヶ月の価格低下が必ずしもエネルギー消費型産業の需要増に対応していないため、景気減速が価格下押し圧力に一層拍車をかける可能性があります。
穀物セクターに対するヘッジファンドのセンチメントは劇的に変化
1月下旬のサイバー攻撃以降、CFTCによるヘッジファンドの週次のポジション報告がようやくアップデートされました。この間に見られた価格の低迷、特にBCOM穀物指数が7%低迷した3月14日までの4週間に対する彼らの反応をようやく測定できるようになりました。3月14日までの米国穀物・油糧種子先物・オプションのネットポジションを合計すると98万枚となり、2020年8月以降で最低となり、過去4週間だけで82％減少しました。過去最高の289kロットのトウモロコシの売りが主導し、2020年8月以来初めて54kロットのショートポジションに反転しました。この4週間の間にトウモロコシは8%下落し、テクニカルおよび/またはファンダメンタルズの見通しがより良好になった場、力強く回復する可能性があります。
一方、小麦は依然として需要が低迷しており、ヘッジファンドはCBOT小麦で2018年以来最大の売り越しに転じています。長引く干ばつが米国の主な冬小麦地帯の収穫を一部で妨げているものの、価格が安いロシア産小麦は豊富で、最近のウクライナからの穀物輸出用の「回廊」を設ける期間が延長されたことも市場の供給を押し上げるなど、価格競争力の低下から小麦は総じて下押し圧力に晒されています。しかし、昨年のこの時期に記録した最高値から50％以上下落したものの、現在の価格は1ブッシェルあたり6.8ドル程度と、侵攻前の平均価格である1ブッシェル当たり5.4ドルを大きく上回っています。