戦争と制裁が世界のコモディティ市場を揺り動かす

これらの動きは、特に長期にわたる紛争による世界経済へのリスクを浮き彫りにしています。このような状況では、供給不足の商品価格は、需要がマイナスの影響を受け始める水準まで上昇してから、バランスのよりとれた市場へ回帰しなければならなくなるでしょう。これらの歴史的な動きを見て、二元的な結果をもたらす可能性がある状況に私たちが対処していることをこの時点で強調することも非常に重要です。制裁の解除を正当化するような突如の解決策は、多くの主要商品の大幅な修正を引き起こす可能性があり、上記の表の堅調な利益を逆転させる可能性があります。

トレーダーはこのことを十分に認識しています。また、流動性や確信度の低下に伴い、短期的にはボラティリティをさらに高めることも十分に認識しているのです。14日間の遡及期間を使用したアベレージ・トゥルー・レンジ（ATR）は、ボラティリティを測定する1つの方法であり、単純に言えば、任意の株式または商品について、どのような1日の価格レンジが予想されるかを示します。したがって、ボラティリティと不確実性が高いほど、レンジは大きくなります。ATRの尺度を用いると、ブレントの予想レンジは6.5米ドル／bに対して最近の月々は2米ドル／b、パリ小麦は24ユーロ／tに対して6ユーロ／t、EUガスは32ユーロ／MWhに対して7.5ユーロ／MWhとなります。

世界のコモディティ市場は引締めに動き、その結果、ブルームバーグ商品スポット指数は高値を更新し続けています。3月4日までの1週間における驚異的な9.4%増は、1974年以来最大のものです。OPECの原油禁輸措置は1973年から74年にかけてのオイルショックを引き起こしました。先物曲線を見てみると、主要商品先物のほとんどでバックワーデーションが拡大していることがわかります。バックワーデーションは、不足に対する市場の懸念を測定するのに役立つ指標であり、買い手は、後日の受け渡しと比較して、即時の受け渡しに喜んで高い価格を支払います。

上の図表は、ブルームバーグ商品スポット指数の急上昇を示しているだけでなく、最近の歴史の中で現在最も大きくて多岐にわたるバックワーデーションを測定するさまざまな方法を示しています。先物の最初の月と2番目の月の間のスプレッドを測定して、我々は28の主要な商品先物のうち15が現在、バックワーデーションで取引されていることを発見しました。別の尺度では、ブルームバーグ商品指数の構成要素の加重平均での1年ロール・イールドが記録的な12%に達している現在、エネルギー部門、綿、穀物が堅調です。

昨年に値幅制限を受けた銅相場は、3月4日までの1週間で急騰し、4.89米ドル／lbとなり、昨年5月以来の最高値に達する勢いを見せました。それ以降、銅は小動きとなり、ブルームバーグ工業用金属指数を25%近く下回っています。一方、アルミニウムのような他の金属は記録的な高値に達しています。亜鉛は2007年以来の最高値、ニッケルは2011以来の高値です。ロシアや欧州の製錬所からの供給途絶が原因で、懲罰的とも言えるエネルギー価格の高騰が起こり、生産が減少したため、同地域の深刻な供給制約が悪化しました。ロシアは世界最大の銅生産国の1つであり、中国の需要に対する懸念から銅の価格は数か月にわたって抑えられてきましたが、現在は制裁による供給の一層の逼迫が焦点となっており、近いうちに高値が更新される見通しです。

3月5，6日の週末にイランとの核合意が成立するとの憶測でブレントが10米ドルの調整を受けた前に、ブレントは120米ドル／bに近づき、原油価格は3月3日に14年来の最高値に達しました。BP、シェル、エクソンモービルなど世界の石油大手はロシアからの撤退を進めており、買い手は罰金や高騰する輸送コストを回避するため、ロシアの原油を忌避しています。その結果、世界市場は現在、流動的であり、ロシアの不人気な原油類はブレントに対して大幅な割引価格で取引されています。

3月2日の記録的に短い会議でOPEC+は、4月についても達成不可能な400k b／dの増産を追認することを決定しました。結果的に、この会議は、ウクライナ戦争やロシアへの制裁に言及しないなど、見て見ぬふりをし、石油市場よりもOPEC+を安定させることに終始しました。これは、おそらく、余剰能力がほぼなくなっているという事実も考慮すると、彼らが直面する綱渡りを強調するものとなっています。短期的には、解決策が見えないまま、需要を抑える水準まで価格を引き上げる必要があるかもしれません。他方、和平合意は、過去10日間に見られた利益の大部分を取り除くかもしれません。

欧州のガスは一時的に200ユーロ／MWhに急騰し、現在の価格は長期平均の10倍以上の水準に達しています。これは、エネルギーを大量に消費する産業の需要が減少し始める水準であり、その結果は、インフレの高まりに加えて、成長の鈍化です。こうした動きの最大の犠牲者はICE炭素先物契約で、2月のピークから1／3下落しました。カーボン・オフセットの需要減少の兆候が引き金となったものの、売りのスピードと量は投機筋が刺激したことによります。EUの政治家たちが気候変動との戦いを強化する中で、その価格は上昇する一方の安全なものだと最近まで考えられていました。

欧州、日本、韓国はロシアの石炭・電力生産者に代わる供給先を探し、ロシアのガスの代替を求めているため、石炭価格は年初から2倍以上に高くなりました。加えて、石炭生産は中国とモンゴルで人手不足に直面し、オーストラリアの鉱業地帯では洪水が発生しました。インドネシアの1月の輸出禁止は現在の逼迫に拍車をかけています。

シカゴでは小麦価格が14年ぶりの高値に急騰しました。パリでは高タンパク製粉小麦の契約が連日高値を更新し、3月4日には2008年に記録したそれまでの最高値を約30%上回る385ユーロ／トンにまで跳ね上がりました。ウクライナとロシアは世界の小麦の29%を輸出していますが、その大半は黒海経由です。オデッサ近くの貨物船が襲撃を受けたため、この航路は現在使われていません。世界的な食料安全保障の観点では、小麦と米は重要な食料であるため、これは非常に深刻な情勢です。世界の小麦輸入量上位10か国には、エジプト、トルコ、インドネシア、アルジェリアなど発展途上国が含まれており、食糧費の急騰は巨大なマイナスの影響をこれらの国に及ぼすでしょう。

金と銀は、安全資産としての需要により、11月以来の週最高値に近づきました。この背景には、ロシアの侵攻だけでなく、インフレに対するヘッジがあります。急騰する商品価格と、今後の経済が軟調になるという見通しによるものです。パウエル米連邦準備制度理事会議長は、1980年代以来最大のインフレを抑制するため、今月から一連の引き上げを開始するとの中央銀行の公約を再確認しました。しかし、ロシアの攻撃で慎重なアプローチを強いられる可能性があるため、市場はこのニュースを材料視しませんでした。

米国の10年物実質金利は、金に呼応して1月初め以来最低の-0.9%まで低下しました。インフレ予想の高まりと安全資産としての需要が相まって名目利回りを低下させたことによるものです。

現在、市場には、定量化が困難な地政学的リスク・プレミアムが存在します。インフレが拡大を続ける一方で、中央銀行が景気減速のリスクの中で十分に強くブレーキをかけるのに苦労する可能性があるため、我々は強気の見通しを維持しています。我々は、ロシア・ウクライナ危機が貴金属価格の上昇の見通しを引き続き支えると予想しています。これは、やがては収束する安全資産としての短期的な上昇の見込みだけでなく、さらに重要なこととして、この緊張が、インフレ (上昇)、成長 (下降)、 中央銀行の利上げ期待 (低下) にとってどのような意味を持つかによるものです。

最近まで高値で取引されていたアラビカ・コーヒーは、ヘッジファンドが市場の混乱に対応してポートフォリオの一部を再配分したことで、11月以来の最安値となりました。ブラジルからの逼迫した供給見通しは改善していませんが、ブラジルの輸出業者がロシアやウクライナとの契約を解約したため、需要見通しは軟化し、他の目的地への供給が増加しました。その結果、ICEの監視対象となっている備蓄量は小幅に回復しており、現在のところ、貯蔵量の枯渇に対する懸念はさらに緩和されています。

詳細は以下を参照してください。

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