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パウエル議長、マーケットへ早めの花火を届ける - Powell delivers early fireworks to markets
株式 4 minutes to read
ピーター・ガンリュー
最高投資ストラテジスト（Saxo Group）
サマリー: 12日（火）の米国消費者物価指数は、強い地合いを止めるものではなく、13日（水）発表のFOMC記者会見で市場が失望する可能性を引き起こしました。米国のコア・サービス・インフレは過去3カ月で加速しており、これがFRBの「より長く、より高く（Higher for Longer）」というメッセージを倍増させた可能性がある。もしそうなら、株価は大きく失望することになるでしょう。米国市場引け後、アドビは決算を発表し、投資家は同社の生成AI製品「ファイアフライ（Firefly）」が成長に向けて舵を切り始めることを求めている可能性が高い。そうでなければ、現在の評価を正当化することはますます難しくなるでしょう。
※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。
FRB、市場の見方に同調
FOMCは14日（水）、インフレが引き続き鈍化しているにもかかわらず、市場が織り込んでいた来年の利下げを織り込み、株式市場の上昇を後押しした。特にNasdaq 100先物は史上最高値で終了し、14日（水）の寄付直後も16,850レベル付近で取引されている。年末までにS&P 500 が5,000 に達する完全な暴騰シナリオも現実離れではない。
戦略的な観点からは、FRBは利下げに関する市場価格への政策見通しの広がりに満足しています。そのため、FRBは今後も市場価格と連動して利下げ予想を更新し、2回の利下げを現在のスプレッドとする一定のスプレッドを維持し続けるでしょう。市場が積極的な値付けをしすぎているという声もありますが、金利サイクルが始まると、政策金利の軌道はしばしば大方の予想を上回るスピードで加速するため、歴史は市場の味方です。今回もそうなる可能性は十分にあります。
市場では、政策金利の再引き下げがバリュエーションの拡大を通じて市場を牽引するという論理的なストーリーが展開されていますが、以下のチャートが示すように、2024年12月のFRB政策金利に対する市場の価格設定とS&P500のフォワード株式バリュエーションとの間には論理的な関連性はほとんどありません。言い換えれば、株式にとって重要なリプライシングは局所的な現象であり、一般化されたダイナミックなものではありません。以前から書いているように、市場の論理はこうです。政策金利が200bps未満しか低下しないと予想される限り、名目成長率が4～6%で安定し、キャッシュフローの割引率が低下することを意味するソフトランディングという解釈です。しかし、政策金利が200bpsを超えると、株式市場は政策金利の引き下げが突然景気後退の到来を意味するものだと認識し始め、市場の動きはひっくり返ります。
ECB、市場の利下げ予想を落ち着かせる
ECBは14日（木）、政策金利を据え置くと発表しました。サプライズはありませんでしたが、中央銀行は来年のコアインフレ予測を2.9％から2.7％に引き下げ、ユーロ圏の2024年GDP予測も1％から0.8％に引き下げるなど、当初の予測を下方修正しました。これはユーロ圏経済の脆弱さを強調するものであり、来年の利下げの可能性を示唆するものですが、市場は政策金利の変更をやや下方修正しています。しかし、経済の低迷が続けば、市場は来年より積極的な利下げを織り込む可能性が高いでしょう。現在の市場予想では、2024年12月のECB政策金利は2.36％、預金ファシリティレートは4％となっています。
ファイザー株価、2024年見通し失望で45％下落
散々な1年を過ごしたファイザーは、今年さらに7％下落し、2023年の累計下落率は45.6％に達しました。同社が2024年の見通しを発表したことが要因です。ファイザーの2024年売上高予想は585億～615億ドルで、市場予想の629億ドルを下回りました。さらに、同社は来年40億ドルのコスト削減を予定していますが、市場は成長よりも収益性を重視していることが明らかです。ファイザーの株価下落により、同社の株式評価は2024年度のフリーキャッシュフロー利回り約6.2％、EV/EBITDA倍率7倍に低下しました。これはS&P 500のEV/EBITDA倍率12倍と比較して大幅なディスカウントであり、ファイザーは今や真の意味での「バリュー株」となりました。ただし、株価を押し上げるような近々の材料は債券利回りの低下以外にないため、長期投資家向けの銘柄となったとも言えます。
Summary: Yesterday's US inflation report did nothing to stop the strong sentiment in equities setting markets up for a potential disappointment at tonight's FOMC press conference. US core services inflation has accelerated the past three months which might have spooked the Fed into doubling down on its message of higher for longer. If this is the case then equities will be great disappointed. After the US market close, Adobe will report earnings and investors are likely demanding that the company's generative AI product Firefly begin to move the needle on growth. If not, then it will be increasingly difficult to justify the current valuation.
The Fed buys into market narrative
Last night the FOMC bought into the recent market narrative pricing in rate cuts next year as inflation continues to cool, although in the short term US core services inflation remains high, forecasting three rate cuts next year compared to five cuts priced by the market (see price chart of SOFR Dec 2024 below). The message extended the rally in equities pushing Nasdaq 100 futures to a new all-time high on the close and the move has extended today with the index futures trading around the 16,850 level. It is not unrealistic to think that the S&P 500 could hit 5,000 in a complete melt-up scenario by yearend.
From a strategic perspective the Fed is happy with its policy forecast spread to market pricing on rate cuts as any error will force the market to correct first creating a buffer for policymakers. As such the Fed will likely continue to update its forecasts for rate cuts in tandem with market pricing keeping a certain spread in place with two rate cuts being the current spread. Some say that the market is getting too aggressive in its pricing but history is on the side of markets because when a rate cycle begins the policy rate trajectory often accelerates faster than most anticipate. This could easily happen again.
The logical narrative in the market is that the policy rate repricing drives the market through valuation expansion, but as our chart below shows there has been little logical connection between the market’s pricing of Fed policy rate Dec 2024 and the forward equity valuation of the S&P 500. In other words, if the repricing matters for equities is a local phenomenon and not a generalized dynamic. As we have been writing for quite some time, the market’s logic is this. As long as the policy rate is only projected to fall less than 200 bps then the interpretation is a soft landing meaning lowering discount rate on cash flow with stable nominal growth of 4-6%. This will support the positive momentum in equities, but if the policy rate pricing exceed the 200 bps then the equity market will begin realising that policy rate cuts are suddenly an expression of an incoming recession and then the market dynamic will flip upside down.
ECB cools market pricing on rate cuts
Today’s ECB rate decision was no surprise in the sense of policy rates remaining unchanged but the central bank reiterated its higher for longer message despite lowering its inflation forecasts for next year on core inflation to 2.7% from previously 2.9% in addition to lowering its Eurozone GDP forecast for 2024 to 0.8% from previously 1%. These new forecasts underscore the fragility of the Eurozone economy but also supports rate cuts next year although the market is today lowering the change in policy rate a bit. However, if the economy continues to be slow paced the market will likely resume its pricing of more aggressive rate cuts for next year. The current ECB policy rate pricing in Dec 2024 is 2.36% vs 4% deposit facility rate.
Pfizer shares are down 45% in 2023 as 2024 outlook disappoints
A terrible year for Pfizer got worse yesterday with shares falling another 7% extending this year’s decline to 45.6% as the company updated the market on its 2024 outlook. Pfizer is guiding revenue of $58.5-61.5bn vs est. $62.9bn. In addition, the company said it expects $4bn in cost savings next year, but the market was clearly weighing growth over profitability in the update. Pfizer’s lower market value has pushed its equity valuation to around 6.2% on the FY24 free cash flow yield and 7x on FY24 EV/EBITDA which is a significant discount to the S&P 500 which valued at 12x on EV/EBITDA. In that sense, Pfizer is now truly a value company, but it has likely also become the case for the patient investor as there are no near-term catalysts that can change sentiment except for falling bond yields.