FRBがハト派的な結果を示しても、米ドルの売りは依然として難航- USD remains a tough sell even with a dovish Fed outcome

※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。

現在市場の主要なテーマはディスインフレです。しかし、米国経済の回復力は予想を裏切り続けており、ゴルディロックスを後押ししています。ゴルディロックスとはおとぎ話にちなんだもので、現在のマクロ環境が暑すぎず寒すぎずということ。成長とインフレが冷え込んでいるが、景気後退のリスクを高めるほど速すぎないという完璧なシナリオです。要するに、すべての中央銀行が達成を望むソフトランディング・シナリオです。

しかし、ソフトランディングへの期待は通常、実際の景気後退の前に高まることは注目に値します。この記事で、米国のハードデータとソフトデータのシグナルが乖離していることについて触れましたが、ハードデータが弱含みの傾向を示さない限り、市場はソフトランディングに賭け続けるかもしれません。3月会合に対する市場の予想もこの混乱を裏付けており、利下げサイクルが始まる確率は50％と見られています。

このようなマクロ的な背景を踏まえ、今週のFOMCで何が予想され、それがFX市場をどのように動かすかを理解しましょう。

FOMCはヘッドライン上ではイベントとならない可能性が高い

FRB会合では金利やガイダンスに変更はないと予想されています。つまり、FOMCはノンイベントということでしょうか。注目は会合後のパウエルFRB議長の記者会見。当社の債券戦略部長がFOMCのプレビューを発表しました：

• FRB投票委員会のローテーションにより、メスター、ボスティック、バーキン、デイリーといったタカ派メンバーが追加されます。これらの新メンバーの最近のコメントはタカ派に傾いており、メスターは3月の利下げは時期尚早と明確に指摘し、ボスティックは第3四半期を最初の利下げの基本ケースとしています。バーキンは利下げの時期は明言していないものの、インフレの進展は依然として狭く、財に集中していると指摘。
• ディスインフレと成長の回復力から、FRBが直ちに行動を起こす圧力はないかもしれず、データ依存性が強調されるでしょう。しかし、インフレの進展を楽観視すれば、実質金利（名目金利-インフレ率）の引き上げに焦点が戻り、不必要な制限となることが判明し、今後数四半期の実質成長を脅かす可能性があります。このことは、インフレに対する懸念が強まることは、市場にとってハト派的なシグナルとなることを示唆しています。
• FOMCにおけるもう1つのハト派的シグナルは、より入念なQTの議論からもたらされる可能性があります。QTの微調整は利下げに先行して行われる可能性が高い。

為替市場への影響

リスクとリターンがハト派的なFRBの結果に傾いている中、次の疑問は、それがドル下落をもたらすかどうか？以前にも主張したように、ドル弱気トレンドが定着するには2つの条件が必要です：

1. FRBの緩和サイクル
2. 米国外経済の力強い成長

FRBの緩和サイクル、米国以外の国の成長、この2つの条件を満たす必要があります。

戦術的には、FOMCはドルにとってマイナスになる可能性があり、AUDやNZDのような高ベータのFXペアが恩恵を受ける可能性があります。しかし、木曜日に開催されるBOEの会合によるイベントリスクが、ポンドの上昇を抑える可能性があります。EM FXと金/銀も利回り低下とドル安の恩恵を受ける可能性があります。

しかし、より重要なことは、ユーロ圏やカナダの中央銀行が緩和策を下半期に延期した場合、ハードランディングのリスクが高まるため、ドルは引き続き買いであるということ。このため、ユーロとカナダドルは引き続き弱気の見通し。DXY指数は102.92の50DMAでサポートされる可能性があり、EURUSDは1.0779の100DMAが視野に入り、1.08のサポートを下抜けする可能性があります。

出典： ブルームバーグ、当社のサイト

また、今週予定されているメガキャップの決算発表は、ドルの行方を左右する重要な要因であり続ける可能性があります。一般論として、業績が上振れすれば、株式市場とリスク・センチメントが上昇する可能性があり、これはドルにとってマイナスです。決算発表が見送られるリスクがあれば、株式市場全体のセンチメントが悪化し、ドルが安全資産として買われる可能性があります。そのため、ドル・エクスポージャーは、今週の大型ハイテク決算に傾いたポートフォリオ・リスクに対するヘッジとして機能します。

年末の下落の回復として、年明けは季節的にもドル高になります。その理由を簡単に説明すると、米国企業の多くは節税のため、年末に海外子会社のバランスシートにキャッシュを移すのが一般的。年末のバランスシートの現金が少なければ少ないほど、税金は安くなります。その結果、年末は季節的にドル安となり、新年が明けると、企業は多額の資金を米国に送金するため、通常この傾向は少し反転します。下図が示すように、過去23年間の1月と2月のDXYリターンはそれぞれ平均0.4%と0.3%。しかし、2023年12月の米ドルの下落率は2.1%で、平均の-0.9%よりはるかに悪いことは注目に値します。その結果、DXYは平均0.4%増に対し、累計2.1%増で月末を迎えそうです。これは、潮目が変わる前の2月にも強い上昇があることを意味します。

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Summary:  While headlines could suggest that the Fed meeting remains a non-event, we are still tuned in for any dovish hints. More confidence in the path of inflation could spell real rate concerns, and more elaborate QT fine-tuning discussions could also be key. However, these signals may not be the green light that dollar bears are waiting for, with weak ex-US growth and seasonality still keeping the dollar a buy on dips.

The key theme running in the markets right now is that of disinflation. However, the US economic resilience continues to defy expectations, boosting Goldilocks. Goldilocks, a reference to the fairy-tale, refers to the current macro conditions being neither too hot nor too cold. It is the perfect scenario where growth and inflation are cooling, but not too fast to raise any recession risks. In essence, it is the soft landing scenario that every central bank hopes to achieve.

However, it is worth noting that soft-landing hopes usually pick up before an actual recession. We talked about the divergence between the signals from hard and soft economic data out of the US in this article, and unless hard data starts to show weakening trends, markets may continue to bet on a soft landing. Market expectations of the March meeting also confirm this confusion, with 50% odds seen for a rate cut cycle to begin.

With this macro backdrop in place, let’s understand what to expect from the FOMC meeting this week, and how that can move the FX markets.

FOMC will likely be a non-event on the headlines

The Fed meeting is expected to result in no change in interest rates or guidance. Will that mean FOMC meeting is a non-event? Focus will be on the post-meeting press conference from Fed Chair Jerome Powell. Our Head of Fixed Income Strategy has published an FOMC preview, and our key views are summarized here:

• The rotation in Fed voting committee sees the addition of more hawkish members such as Mester, Bostic, Barkin and Daly. Recent commentaries from these new members have tilted hawkish, with Mester explicitly noting that March is too early for a rate cut in her view, while Bostic outlined Q3 as his base case for the first cut. Barkin has not specified a timeline for cuts but noted that progress on inflation has remained narrow and focused on goods while Daly said it’s “premature” to think that rate cuts are around the corner.
• Disinflation and growth resilience means there may not be an immediate pressure on the Fed to act and data-dependency will likely be emphasized. However, any optimism about progress on inflation will bring the focus back to increasing real rates (nominal rates – inflation) which will prove to be unnecessarily restrictive and could be threat to real growth in the coming quarters. This suggests that being increasingly comfortable with inflation will be a dovish signal for the markets.
• The other dovish signal in the FOMC can come from more elaborate QT discussions. Tweaks to QT are likely to come ahead of rate cuts.

FX market implications

With the risk/reward tilted towards a dovish Fed outcome, the next question is whether it could bring dollar downside? As we have argued before, an entrenched bearish dollar trend needs to meet two conditions:

1. an easing Fed cycle
2. strong ex-US growth

While we may be getting close to the first one here, dollar remains a tough sell because of worse economic conditions in other major economies and the high yield that USD continues to offer for now.

Tactically, the FOMC meeting could be a dollar negative, and high-beta FX pairs such as AUD and NZD could benefit, along with GBP that has been holding up well due to the expectation that BOE could have room to stay hawkish for now. However, event risk from BOE meeting on Thursday could cap gains in sterling. EM FX and Gold/Silver could also be the beneficiaries of lower yields and dollar.

But more importantly, dollar remains a buy on dips with hard landing risks seen rising in the Eurozone or also Canada if their central banks delayed easing measures into H2. This continues to point towards a bearish outlook for EUR and CAD, although oil price risks could keep CAD supported for now. DXY index could find support at the 50DMA at 102.92, with EURUSD could take another stab at breaking below the 1.08 support with 100DMA at 1.0779 coming in view.