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ECBの政策ミス、次は日銀の番か - ECB’s policy mistake, Bank of Japan comes next
FX 5 minutes to read
チャル・チャナナ
チーフ・インベストメント・ストラテジスト
サマリー: ECBとBOE（イングランド銀行）は政策緩和への賭けを否定し、FOMC後のドル下落に拍車をかけています。市場は現在、ECBよりも第1四半期のFED利下げの可能性が高まり、ECBが後れを取る可能性があると予想しています。ユーロは当面ディップ買いが狙えるかもしれませんが、2024年の下落余地は拡大しました。円はドル安に加え日銀の政策転換期待もあり、今月4%以上上昇しています。来週の決定は再びハト派的な結果をもたらし、特にユーロとポンドに対して円安を招くかもしれません。
※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。
ECBは利下げに出遅れる可能性
FEDとは異なり、大西洋を渡った中央銀行は政策緩和への賭けを否定しました。欧州中央銀行（ECB）は2024年後半にPEPP（パンデミック緊急購入プログラム）再投資を減速させ、年末までに停止することを決定しました。これにより、利下げが行われたときのコミュニケーションを簡素化する余地が生まれましたが、現時点ではラガルド総裁は理事会で利下げについて議論していないと述べています。ECBはデータ重視であることを強調していますが、データの読み取りは明らかに遅れています。2023年のインフレ予測は5.6％から5.4％、2024年は3.2％から2.7％、2025年は1.9％に引き下げられました。しかし、カットオフ日は11月23日であったため、ECBは11月の消費者物価指数（CPI）が前月比-0.5％の下落を考慮に入れていません。成長面では、2023年と2024年の予測が引き下げられ、2024年のGDPはわずか0.8％、2025年の予測は1.5％で据え置かれました。
今週に入り、FRBとECBのどちらが先に利下げを行うかが大きな関心事となりました。市場はECBがFRBより早く利下げに踏み切ることに賭けていました。しかし、今週の金融政策決定会合で、この予想が覆された可能性が高い。市場は現在、3月のFRB利下げを80％の確率で織り込んでいますが、3月のECB利下げは50％の確率でしかありません。これによってECBは再び出遅れることになります。
為替市場に関しては現時点ではユーロが押し目買いになる可能性があることを意味します。しかし、ECBが後れを取ったまま2024年にさらに積極的な利下げを迫られることになることも意味し、ユーロ下落の余地は大きくなる可能性があります。ECBは2024年にはもっと積極的な利下げに踏み切らざるを得なくなり、ECBが政策カーブに遅れをとることは、ユーロの下落余地が拡大する懸念もあります。 12月のPMI速報値は重要なテストであり、EURUSDの1.10ブレイクを脅かす可能性があります。主要な抵抗線は 76.4% フィボ リトレースメントであり、7 月の高値 1.1276 を上回る 1.1081 にあります。
出典： ブルームバーグ、Saxo
日銀が超ハト派的な姿勢を維持した場合、円は後退するリスクあり
日本円は力強い上昇を見せ、12月には対米ドルで4%以上上昇しました。しかし、円は依然として「FRBによる解決を伴う日銀の問題」であり、主に国債利回りの下落を背景に円が上昇しました。植田日銀総裁は最近、来年はマイナス金利を維持することが難しくなると示唆しました。このため、市場は12月19日の日銀会合で微調整が行われる可能性を織り込んだものの、植田総裁はその後、日銀当局は来週にもマイナス金利を解除する必要性はほとんどないと考えていると述べて撤回しました。
前週の記事で述べたように、私たちは引き続き日銀が政策調整を段階的かつ控えめに行うと予想しています。賃金データを確認せずに政策転換を転換することは、日銀の信頼性に影響を与える可能性があります。一方であまりにも長く待てば、他の主要中央銀行がすでに利下げを開始しているときに政策引き締めを迫られる可能性があります。
来週の決定に向けた日銀の構図は厳しいものになるでしょう。今月大幅な上昇を記録した日本円は、勢いを維持するために日銀がタカ派的姿勢を示す必要があります。日銀が極端なハト派姿勢を維持し、マイナス金利撤廃の可能性について一切言及しない場合、円安が再び訪れる可能性があります。14日（木）に200日移動平均を下回ったUSDJPYは、142.50付近の主要レベルを再突破し、145に向かって進む可能性があります。円安は、中央銀行が当面ハト派的な政策転換を避けているユーロとポンドに対しても顕著になる可能性があります。
こちらは可能性は低いですが、もし日銀が1月の政策変更の憶測をさらに煽るようなことがあれば、米ドル/円は140円を割り込み、137～138円台に下落する可能性があります。
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Summary: The ECB and BOE pushed back on pivot bets, adding to the post-FOMC dollar slide. Markets now expect a higher chance of a Fed rate cut in Q1 compared to the ECB, which could mean that the ECB falls behind the curve. EUR may be a buy on dips for now, but room for 2024 decline has increased. Yen is up over 4% this month on dollar decline, but also on BOJ pivot bets. Next week’s decision could bring another dovish outcome which may bring back yen weakness, especially against EUR and GBP.
ECB could be late to the rate cut party
Unlike the Fed, the central banks across the Atlantic delivered a pushback on pivot bets. The European Central Bank decided to slow PEPP reinvestments in H2 2024, and then stop them at the end of next year. This opened the room to simplify the communication for rate cuts when they happen, but for now President Lagarde said that the Governing Council did not discuss rate cuts. She emphasized that ECB is data dependent, but they are clearly lagging in reading their data. Inflation projections were downgraded to 5.4% from 5.6% for 2023, 2024 cut to 2.7% from 3.2% and 2025 held at 1.9%. However the cut-off date was 23 November, which means that the ECB did not take into account the slide in November CPI to -0.5% MoM. On the growth front, 2023 and 2024 projections were cut with GDP next year seen at just 0.8% with the 2025 forecast held steady at 1.5%.
Going into this week, the big question was whether the Fed or ECB will cut first. Markets were betting on ECB to go earlier than the Fed. But this week’s communication will likely shift that. Markets now price in a March Fed rate cut with 80% probability but a March ECB rate cut has only about 50% odds. This will put the ECB behind the curve again.
For the FX space, this means EUR could be a buy on dips for now as market pricing looks stretched compared to the ECB communication. However, it also means that ECB will have to end up cutting more aggressively in 2024 as they lag behind the curve, and room for EUR decline could be higher. December flash PMIs are a key test today, and a recovery could threaten break of 1.10 in EURUSD. Key resistance seen at 76.4% fibo retracement that lies at 1.1081 ahead of July highs at 1.1276.
Yen at risk of a retreat if BOJ stays ultra-dovish
The Japanese yen has had strong rally, rising by over 4% against the USD in December. But the yen remains a “BOJ problem with a Fed solution”, and gains have come primarily on the back of a slide in Treasury yields. However, part of the strong December gains have also come from speculations around a potential BOJ pivot as early as December or January. BOJ Governor Ueda hinted recently that it will become difficult to keep interest rates negative next year. This pushed the markets to price in odds of a tweak at the BOJ’s December 19 meeting, however he walked back later saying that BOJ officials see little need to end negative interest rates next week.
As we noted in this article last week, we continue to expect BOJ to be gradual and modest with their policy tweak. Pivoting before seeing the wage data could impact their credibility, while waiting too long could mean they will need to tighten policy when other global central banks may have already started to cut rates.
The setup going into next week’s decision will be a tough one for BOJ. After considerable gains this month, JPY will need BOJ to deliver hawkish to sustain the momentum. If BOJ maintains its ultra dovish stance and stays aways from any hints on a potential end of negative rates, that could bring back yen weakness. USDJPY, which closed below its 200DMA yesterday, could move back above the key level around 142.50 and likely move towards 145. Yen weakness could also be pronounced against EUR and GBP, where central banks have stay away from dovish pivots for now.
A low probability outcome could be if the BOJ adds to the speculation on a potential January move, then USDJPY could break below 140 and move into the 137-138 area.
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