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株式市場の混乱からロングポジションを守るには
ハンス・オウツホールン
インベストメント・コーチ（Saxo Group）
サマリー: 今年、株式市場は好調なスタートを切りましたが、2月中旬以降、相場は低迷しています。本稿では、株価の大幅な下落から資産を守りつつ、上昇時にはポジションを維持し、リターンを得ることも可能なオプションを用いたカラー取引の仕組みをご紹介します。
※本レポートは自動翻訳を一部修正したものです。原文と和訳に齟齬がある場合は原文が優先されます。
カラー取引：ダウンサイドリスクを減らす一方で、アップサイドを狙う
株式市場は、年初から好調なスタートを切り、2月中旬までに、世界の株式指数は10％程度上昇しました。しかし、持続的なインフレ、金利のさらなる上昇、金融引き締め政策、中央銀行のバランスシートの縮小によって、その後市場は低迷しました。ここ数週間で起こったシリコン・バレー銀行の破綻やクレディ・スイスをめぐる緊張の高まりを背景に、株式市場の混乱は激しさを増しています。こうした状況において、期待と恐怖の間を行き来している投資家は、自らのポートフォリオを守る方法を探すことになります。市場が予想以上に早く回復する可能性もあるため、アップサイドを狙いつつリスクを低減する方法として、オプションのカラー取引を活用する方法があります。
カラー取引とは？
カラー取引は以下の3つの要素の組み合わせで構成されます：
- 株式またはその他の商品のロング（原資産のポジション）
- アウトオブザマネーのロングプット
- ロングプットと満期日が同じアウトオブザマネーのコールオプション（売却）
つまり、ロングプットは原資産のポジションに対する保険契約であり、ショートコールは支払った保険料をいくらか減らす手段となります。
一般に、特定投資家に広く用いられるこの戦略は個別銘柄に適用されます。しかし、市場との相関性が高い場合は、ポートフォリオにも比較的容易に用いることができます。以下の例では、「ポートフォリオ」がS&P500指数のポジションと等しいと仮定しています。
便宜上、ここでは配当の可能性や市場の流動性（スプレッド）は考慮しません。
オプションのカラー取引：実例
例えば、40万米ドル（直近のS&P500指数の取引値4,000×100（指数オプションの取引単位））程度のポジション/ポートフォリオがあると仮定し、最近の市場の混乱を懸念しながらも安心して長期休暇に入りたい、という状況を想定して考えてみましょう。ところでS&P500のキャッシュインデックスに連動するSPDR S&P500ETF（SPY）のオプションを使った$40,000のポジション/ポートフォリオでは、一般にすべての計算を10で割ることができます（価格は指数を10で割ったもの）。
実例に戻ります。カラー取引のアイデアは、SPXの9月23日プットを買い（行使価格：3,850）、SPXの9月23日コールを売る（行使価格：4,400）ことです。現時点でプットに145米ドル弱を支払うことになります。個別株オプションと同様に、取引単位が100であることを考慮し、プレミアム（オプションのコスト）として約14,500米ドルを支払うことになります。コール取引によって60米ドル（又は6,000米ドル）近い保険料を受け取ることができます。
全体としては、プレミアムは$8,500であり、9月の第3金曜日までSPX指数の3,850ポイントを超える下落に対してプロテクションを設けるする仕組みになっています。図表1はこれを口座で可視化したものです。（後述するように、原資産をロングにすると同時にカラー取引を行うことでコールの行使価格を超えるポジションの損失を防ぐことができます)。
投資家として、異なるシナリオが自ら保有 するポジションにどのような影響を与えるかを理解することは重要です。まず、市場が大きく下落した場合、その次に回復（上昇）した場合の状況について説明します。最後に市場がレンジ相場となった場合のシナリオについて説明します。
シナリオ1：S&P500が3,850まで下落した場合
カラー取引では、投資家は市場が下落した場合に損失を被ることになりますが、リスクが上限に達するまでの範囲にとどまります。この実例では、リスクの上限はカラー取引のロングプットの行使価格が9月の満期日に3,850、または$23,500に達した時となります。
満期日の時点でS&P500が3,850まで下落した場合、利益と損失の構造は；
SPXのポジションの損失額 -$15,000（$400,000から$385,000差し引いた額)
3,850プットオプションのプレミアムのコスト：-14,500ドル（145ドル×100×SPX）
4,400コールオプションの売りのプレミアム：+$6,000
合計P/L：-$29,500 + $6,000 = -$23,500
パーセンテージで表すと最大で5.75%（-23,500ドル÷408,500ドル）の損失が発生することになります。408,500ドルを使用しているのは、カラー取引に追加のコストが掛かるためです。この損失額は、S&P500が3,850であろうと3,000であろうと、あるいは0であろうと、9月の満期日の時点で同じである点に注意してください。なぜならば、プットが「イン・ザ・マネー」（原資産の価格が権利行使価格を下回る）になると、原資産のSPXポジションが下落することによって、満期日のプットオプションの価値は1：1に上昇するからです。
ここでは、もしカラー取引を行わなかった場合 、満期日の時点でS&P500が3,850まで下落した場合の損失は、（カラー取引に係る追加コストが発生しないため）15,000ドルのみとなる点には注意が必要です。また、S&P500が3,765まで下落した場合、原資産のドル建ての最大損失額は同額（-23,500ドル）になります 。
有効期限前に相場が大きく下落した場合、どのような対処が可能ですか？
ロング・オプションを保有するメリットは、満期日が到来する前のフォローアップ・アクションの柔軟性が高まる点です。例えば、9月の満期日前に相場が大きく下落し、10％程度下落して3,600前後で取引されているとしましょう。現在、コールオプションのプレミアムは大きくアウト・オブ・ザ・マネー（800ポイント、または4,400-3,600）であり、おそらく7ドルx 100、または700ドルの価値しかありません。一方、3850のプットオプションは現在、ディープ・イン・ザ・マネー（250ポイント、または3,850-3,600）、まだいくらかのタイム・バリュー（時間的価値）が残されています（例えば$302.00 x 100、または$30,200)。
この時点で、カラー取引のポジションは以下のようになります：
- 株式ポートフォリオの時価総額 -40,000ドル（400,000ドル-360,000ドル）
- ロングプットオプションの時価 +15,700ドル（30,200ドル - 14,500ドルのコスト）
- ショートコールオプションの時価＋5,300ドル（6,000ドルから買い戻しのコストを差し引いた金額：700ドル)
全体として、市場の急激な下落によって19,000ドル程度の損失が生じます。 これは初期投資の4.65%（19,000/408,500）に相当し、S&P500の10%の損失（4,000から3,600への下落）に比べて少ない額です。ただし、上記はあくまで一例であり、満期日までの残存期間ややオプション価格の算出に使用するインプライド・ボラティリティの水準に左右されることに注意する必要があります。
それでは次はどうすべきでしょうか？ この時点で、ポジションを保有し続けることができます。この場合、SPXが満期日に3,850以下で取引されていれば、前述した通り23,500ドルの損失が発生することになります。しかし、市場が回復すると予想している場合は、カラー取引で利益を確定し（プットを売り、コールを買い戻す）、原資産のポジションを維持することも可能です。その後、もし市場が4,000まで回復すれば、全体で10,500ドルの利益を獲得できます（SPXポジションの価値400,000ドル＋カラー取引の利益19,000ドルから取引開始時点からの利益408,500ドルを差し引いた額）。 一方、相場が3,400までさらに下落した場合、損失は49,500ドル（SPXのポジションの時価340,000ドルから、408,500ドル（従来のリスク）を差し引き、19,000ドル（カラー取引の利益）を加算した額）となります。
シナリオ2：株式市場が回復した場合
それでは、株式市場がこれ以上下落せず、年初のラリーが再開されるとすれば、どうでしょうか？ポートフォリオの価値はどのように変化するのでしょう？ 基本的に、ショートコールの行使価格は、カラー取引のポジションの「上限」または最大利益となります。満期時にインデックスが4,400であった場合、原物資産株式ポートフォリオは400,000ドル（S&P 500は4,000）から440,000米ドル（同4,400）に上昇しました。粗利益は40,000ドルとなります。 カラー取引のコスト8,500ドルを考慮すると、31,500ドルの純利益が残ります（7.71％ = 31,500 ÷ 408,500）です。リスクを軽減するために取った戦略としては、悪くない結果でしょう。念のためですが、例えばS&P500が4,600ポイントあるいは5,000ポイントに上昇しても、最大利益は31,500ドル（7.71%）であることに変わりはありません。 この場合、ショートコールの現金決済を考慮してください。
参考：S&P500が時間をかけて徐々に上昇する場合、オプションの満期日に近づくにつれてリターンの最大化が視野に入ってくるでしょう。
シナリオ3：市場がレンジ相場となった場合
仮にS&P500が4,000円付近で目的もなく浮遊しているとしたら、ポートフォリオ全体にとってはどうなのでしょうか。 このシナリオでは、$8,500 collar net premium costは、時間的価値を失い、期限切れで無価値となるため、徐々に価値が低下していきます。 したがって、この$8,500、このシナリオにおける最大の損失、すなわち2.08%（8,500/408,500）となります。
時間的価値の減少は徐々に進行するプロセスです。この例では、権利行使価格が同じ場合カラー取引のポジションは3ヶ月先にどうなるか知るために、9月ではなく6月に満期が到来する同じカラー取引のオプションを参考にシミュレーションしてみましょう。
プットオプションの価値は、145ドルから95ドル程度に減少します。つまり、3ヶ月で50ドル(5,000ドル)の損失が発生することになります。そして、4,400のコールオプションの価格は、60ドル程度から約20ドルに低下します。最初にコールを売建てたため、40ドル（4,000ドル）の利益を上げたことになります。また、コール取引によって3ヶ月間で合計約1,000ドルのコストが発生します。当然、実際の結果は多少異なる可能性があります。
他に検討すべき選択肢はあるでしょうか？例えば市場が3ヶ月にわたって横ばいで推移しても、まだ市場を信用できないと判断した場合、「9月限月のカラー取引」を決済し、1,000ドル程度の損失を計上するという選択肢もあります。その後、新規のカラー取引を設定することもできます。例えば、再度プットオプションを買い（3,850）、コールオプションの売り（4,400）を建て、満期を2023年12月まで延長することも可能です。
投資家はカラー取引によって、一定のプロテクションを得ることができます。ハイリターンを追求するための手段ではありません。これは、原資産のポートフォリオを守る役割を果たすと同時に、原資産が上昇した場合にある程度のアップサイドの余地を提供します。
もちろん、このようなアプローチには数多くのバリエーションが存在します。ポートフォリオのリスクプロファイルに応じて、例えば、よりアウト・オブ・ザ・マネーのプットオプションや、よりアット・ザ・マネーに近いコールオプション（カラー取引のコストは安くなる一方、利益を獲得できる可能性は制限される）、原資産の値動きに合わせて、異なるタイミングでカラーを下限で売る、あるいは満期が異なるコールとプットを使用 するなど、戦略を変更することも可能です。 オプションは、非常に幅広く、また、興味深い選択肢を投資家に提供します。