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商品見通し：世界の不確実性にもかかわらずコモディティが上昇する
オーレ・ハンセン
コモディティ戦略責任者（Saxo Group）
主なポイント：
中央銀行の買いや経済的・地政学的な不透明感を背景に、金は3,300米ドル、銀は44米ドルに達する可能性があります。
関税とエネルギー転換：銅需要を左右する2つの主要な短期的・長期的要因。
北海ブレントは65～85米ドルのレンジにとどまる見通しで、需要と供給の両方が問題となっています。
米国の天然ガスは、国内需要の増加と堅調なLNG輸出需要の恩恵を受けています。
コモディティセクターは、複数の需要懸念があったにもかかわらず、今年は力強いスタートを切りました。主要コモディティ指数の1つが過去2年で最高値を更新し、2020～2022年の急騰とその後の調整を受けて形成された水平レンジからの脱却を示すかもしれません。ブルームバーグ商品トータルリターン指数（BCOMTR）は年初来で8.3%上昇し、昨年の5.4%を既に上回っています。穀物を除くすべてのセクターが上昇し、昨年同様、貴金属とソフトが全体を牽引しました。BCOMTR指数は多数の上場投資信託に採用されており、エネルギー、金属、農業の主要24商品先物バスケットを構成します。
当社は、2025年第1四半期の見通しにおいては、複数の出来事や不確実性が厳しい取引・投資環境を生み出し得る年になるというリスクについて強調しました。これまでのところ、我々が予想した通りとなっており、世界中の株式市場、特に米国の株式市場が、トランプ大統領の政策と行動、とりわけ企業に米国への生産移転を強制するための武器として関税を使用することによって引き起こされる成長とインフレの見通しに対する懸念の中で、後退に苦しんでいるという状況が続いています。
加えて、過去80年間、国際的な協議事項の設定に貢献してきた国家間の関係の崩壊も、大きな不確実性を引き起こしています。しかし、全体的に見れば、そして短期的には成長リスク、ひいてはコモディティ需要に対するリスクはありますが、このような動きの多くは、今後数年間、コモディティを支えると考えられるメガトレンドの一部の長期的な土台になると当社は見ています。
メガトレンドが長期的な利益を助長する
当社は、主要コモディティの長期的なトレンドは、いくつかの主要なテーマに牽引されて上昇を続けていると考えています。
脱グローバル化：米中の競争はサプライチェーンを再構築し、コストよりも安全を優先し、重要な資源に対する需要を増大させています。
防衛：地政学的緊張の高まりは、記録的な軍事支出と主要物資の備蓄に拍車をかけています。
脱炭素化と電力需要：再生可能エネルギー、EV、AI、データセンターへの投資が金属とエネルギーの需要を押し上げています。
脱ドル化：米ドルへの依存からの転換は、金融ヘッジとして金の購入を増やしています。
債務・財政リスク：世界的な高水準の債務と財政赤字により、金や銀などの実物資産への需要が高まっています。
人口動態と都市化：欧米の高齢化と新興国の経済成長が資源の需要を押し上げています。
気候変動：冷房、食料安全保障の懸念、保護主義のための電力需要の増大
原油：「二兎追う者は一兎も得ず」
北海ブレント原油における当社の2025年の予想は、バレル当たり65米ドルから85米ドルのレンジ内で取引されるとしており、1月初めに一時的に価格が80米ドル超まで上昇した後、価格は下落に転じ、68米ドル付近で4年ぶりの安値を記録した後、安定しました。トランプ大統領の積極的な貿易政策が世界的な貿易戦争を引き起こし、世界の成長と需要に悪影響を及ぼすのではないかとの懸念が相場の重荷となっています。さらに、OPEC+が4月から段階的に生産を再開する計画を示していることも、トレーダーを動揺させています。しかし、OPEC+の毎月の生産増加量は比較的少ないとみられる一方で、真の脅威となるのは、アメリカが制裁を強化することで、イランとベネズエラの生産が減少することです。
過去4年間で、イランとベネズエラの生産量は日量160万バレル増加し、OPECの総生産量に占めるイランとベネズエラのシェアを10.6%から15.7%に引き上げました。同じ期間に、サウジアラビアが率いるOPECの中東GCC加盟国3カ国は、自主的に日量160万バレルの減産を行いました。今後数カ月、OPEC全体の生産量に大きな変化はありませんが、代わりに市場シェアの交代が見られるでしょう。
トランプ大統領の「Drill, baby, drill（掘って、掘って、掘りまくれ）」というスタンスと、インフレ抑制のために50米ドルの原油価格を目指す米政府の政策にも、価格面でマイナスの見通しとなるだろうとの評価がありました。しかし、現在の水準を大幅に下回る低価格を実現すれば、高コストの生産者（その多くは米国）に打撃を与え、価格が1バレルあたり50米ドルに近づく前に生産が減速・逆転することになります。言い換えれば、原油価格の下落と米国産油量の増加を同時に達成することはできません。したがって、ブレントは65米ドル、WTIは60米ドルが妥当であると考えています。
米国の天然ガス価格は、冬場の旺盛な需要とLNG輸出の増加に支えられ、ここ数ヶ月で大幅に上昇しました。この上昇はやや時期尚早であったかもしれませんが、方向性は正しく、今後数年間は過去10年間に見られたMMBtu（英国熱量単位：天然ガスの熱量を測る単位）当たり3米ドル近辺の平均価格よりも高い価格帯に向かうと当社は考えています。主な理由は、生産者が苦戦を強いられるかもしれない時期に電力消費の急増とLNG輸出の記録的な増加が予想されることです。関税とエネルギー転換：銅需要の2つの主要な要因
第1四半期の見通しでは、アルミニウムや特に銅などの遷移金属について、従来の強気の見通しを維持する一方で、トランプ大統領による関税施策やそれに対する各国の対抗措置による需要への影響が評価されている間は、投資家は短期的に我慢をする必要があると述べました。しかし、米国の銅輸入に25％の関税が適用されるリスクがあるため、トレーダーは最終的な関税水準を織り込もうとしており、ニューヨークの価格は第1四半期の目標である4.7米ドルを突破して急騰しています。
本稿執筆時点で、ニューヨークで取引されているHG銅先物は、ロンドンでの国際ベンチマーク価格に12%のプレミアムをつけて取引されています。調査を経て最終的にこの水準の関税が導入されれば、これが25%まで上昇する可能性があり、関税が導入されなければ急落する可能性もあります。しかし、このような調査が完了するまでには時間がかかると予想されることから、コモディティが支持するメガトレンドのひとつであるエネルギー転換によって、より長期的な構造的支持が生まれる前に、短期的に価格を下支えするいくつかの動きが見られています。
今回の価格高騰は、消費者の需要によるものではなく、備蓄が米国に大きくシフトしたことによるものではありますが、それでも、目に見える銅の在庫の大部分が、世界の銅消費量の10％にも満たない米国に残される危険性があるため、予定よりも早く世界市場を引き締めることになると思われます。しかし、NY銅先物（HG）は年初来ですでに25%上昇しているのに対し、ロンドン先物は約13%だけ上昇した水準で取引されていることから、ロンドン相場の上振れリスクは大きいとみています。これらの動きを総合すると、最終的には、米国政府が最終的に決定する関税の水準次第になるため、短期的な価格目標を予想するのは非常に困難です。
金は3,300米ドルへ、銀は2つの追い風を享受
2025年の金のピーク価格を3,300米ドルに引き上げる一方で、銀は、金銀比価（GSR）が75と比較的緩やかな低下となり、銀も属する遷移金属の強さに支えられ、同期間に１オンス当たり44米ドルに達する可能性があります。2022年に始まり昨年勢いを増した金相場の上昇は、世界的な緊張や経済の変化を背景に投資家がより安全な資産を求めるようになり、地政学的な情勢についての不透明感が増していることが要因となっています。この動きがすぐに収まる兆しは見られません。
中央銀行がドルや債券などのドル建て資産からの分散投資を目的に金を積極的に購入していることに加え、米国を中心とする世界的な債務拡大への懸念が相まって、投資家は経済不安を回避するために貴金属に目を向けるようになりました。関税に端を発した市場の混乱が追加的な下支えとなり、インフレが再加速する一方で、成長率が低下する可能性もあります。この動きは今後数カ月は続くでしょう。